紫江企业聚酯切片降价缓解成本压力

　　紫江企业(600210)的主要原材料聚酯切片价格近期大幅下跌，且其股权分置解决方案也已获得通过，因此我们在近期调研了公司高层，并得到关于公司经营的最新情况。

　　近期聚酯切片价格大幅下降是因为供需形势发生了变化

　　聚酯切片的上游，PTA的产能在2004年底至2006年底前将增加1000万吨/年以上，相当 于2004年底的国内产量，2005年以后，PTA紧缺的现状将大大缓解；下游，随着美国和欧盟对于中国纺织品出口设限，纺织行业涤纶长丝和涤纶短纤对于聚酯切片的需求减少；横向看，2004～2006年我国聚酯切片产能增加110万吨以上，接近2003年底的总产能，因此，聚酯切片及其上游PTA的市场将由供不应求转向供需均衡。目前，瓶级聚酯切片价格已由2005年4月的13000元/吨下跌至目前的10300～10500元/吨左右，下降幅度达到20％左右。

　　2003年以来国内PET瓶行业的扩产，影响了行业的总体议价能力，但情况将会好转

　　2003年以来，随着紫江和珠海中富的再融资、翔峰在新加坡的上市融资，国内PET瓶行业产能扩增较快，导致了行业整体议价能力的下降，这也是2004年聚酯切片大幅涨价时难以向下游转移成本压力的重要原因，当然，下游本身盈利能力的羸弱也是成本转移受阻的重要原因。但是，随着国内PET瓶扩产步伐的结束，PET瓶行业的整体议价能力将随着产能利用率的提高而逐渐恢复。

　　原材料大幅降价有助于提高PET瓶的盈利能力

　　聚酯切片成本约占PET瓶及瓶坯生产成本的70％左右，因此聚酯切片降价将提升公司PET瓶系列产品的盈利能力。预计2005年PET瓶及瓶坯毛利率维持在18.5%左右的水平，2006年为19.50％。2005年毛利率略低于2004年19.28%的水平，但是高于1季度16.89％的水平--由于1季度毛利率较低，2005年后3个季度的毛利率水平和2004年基本持平。我们认为，在瓶级聚酯切片价格不会回落到前几年8000～9000元/吨的前提下，这是两乐和公司共同认可的毛利水平--两乐也希望通过降低采购价格来缓解自身的成本压力。

　　PET瓶销售收入仍将维持20％左右增速

　　两乐向二线城市扩张以及中国乃至全球快速扩张的热灌装饮料市场仍将为公司提供广阔的发展空间，公司2005年一季度销售收入增长17.48%，我们预计公司2005、2006年PET瓶销售收入分别同比增长20％左右。PET瓶行业仍是中国的朝阳行业，长期来看，作为国内PET瓶行业双寡头之一的紫江企业仍将会享受行业发展带来的机遇。

　　塑料防盗盖销售继续维持高速增长

　　公司的塑料防盗盖自2004年进入两乐体系以后，销量增长较快，2004年销量达到89.7亿只，较2003年增长30％，我们预计2005年塑料防盗盖销量继续高速增长至110～120亿只，保持30％左右的增长率，2006年也将保持25％左右的增速。

　　薄膜盈利能力将下降

　　我国的薄膜行业2003～2005年产能将保持翻番的增速，因此公司薄膜业务盈利能力不容乐观，我们预计2005、2006年薄膜销售收入增速由2004年的17.49%下降为5％左右，毛利率也将由17.44%下降为15％。同时，紫东化工的分拆方案可能会在2005年底至2006年初执行，我们认为分拆有利于公司剥离盈利能力下滑的业务，不过具体影响得通过具体方案才能判断。

　　投资收益6000万元左右

　　保守估计2005年紫都置业将为公司带来投资收益3000万元左右，加上公司既有业务，预计2005、2006年投资收益分别为5950万元和6343万元左右。

　　预计2005、2006年销售收入分别增长20％左右，2005年综合毛利率为19.20%，略低于2004年19.94%的水平，但是2006年综合毛利率将随着PET瓶毛利水平的提高而增加到19.94%。

　　继续给予推荐评级

　　2005、2006年紫江企业EPS分别为0.17元/股和0.21元/股--假设2005、2006年油价在2005年一季度的水平上不再大幅上涨。以6月2日收盘价2.91元计，目前公司动态PE为17.47倍，而PB仅为1.53倍。10送3的全流通方案得到通过后，股价被相应摊薄为2.91/1.3=2.24元，则2005年动态PE13.16倍，2006年动态PE10.61倍，考虑到公司在国内PET瓶行业的市场地位以及下游快速发展的饮料行业，我们继续给予公司推荐的投资评级。

　　紫江企业6月2日收盘价2.91元，涨2.83%。

　　作者：国信证券经济研究所 邱伟

　　（来源：证券时报）