新浪仓石研究中心 李骏

　　导语

　　最近私募提议破净银行回购股票，财政部以及社保表态将溢价参与交行A股增发。重组股一片惨绿，银行股已经连续数日跑赢市场。仓石研究中心认为，极低估值的银行已经具备罕见的投资价值，未来必将享受戴维斯双击。但投资者应当以更长期的视角参与其中。

　　一、事件回顾

　　事件1：私募机构发函提议破净银行回购股票

　　7月25日，私募机构陕西创赢投资崔军向交通银行、兴业银行、深发展及民生银行发出传真函，希望这些破净银行在每股净资产以下回购并注销自己的股票。有意向参与的机构还包括社保、公募及券商自营盘。

　　目前银行股的股价，在房地产泡沫、实体企业经营困难造成的不良率上升及利率市场化推进可能使利差缩窄等负面因素的冲击下不断创出新低。然而，从市盈率和市净率的估值水平上看，银行股已经是历史上从来没有出现过的超低水平。兴业银行、光大银行(微博)、交通银行、浦发银行、招商银行、民生银行等8只银行股市盈率在5倍以下；华夏银行、浦发银行、交通银行、中信银行、深发展5只股票处于一季度每股净资产以下。

　　仓石观点：目前来看私募寄希望于银行股短期回购支撑股价的愿望并不现实。首先，目前银行业仍然面临资本金压力，而资本市场低迷，再融资难度加大，银行相对缺钱，部分银行已经明确表示适当降低分红比例。其次，不良贷款开始抬头，如果失控到一定程度可能冲击到银行资本金，相对充足的资本金本身可能用来防范风险，银行业仍然处于深挖洞、广积粮、高筑墙的阶段，回购股份维持股价还不如增强自身的抗风险能力。再次，如果回购只是为了维持股价，获得再融资方便，那么市场本身也因为对再融资的恐惧降低回购的效果。

　　事件2：财政部、社保将履约参与交行300亿定向增发

　　目前，交通银行300亿定向增发还在等待证监会的批文，增发价4.55元。2012年一季度，交通银行每股净资产4.65元，而到了7月27日，股价只有4.22元。交行此次A股发行对象包括财政部、社保基金、平安资产、中国第一汽车集团公司、上海海烟投资管理有限公司、中国烟草总公司浙江省公司及云南红塔集团等7家特定机构投资者。财政部和社保基金是A股非公开发行的主要认购者。7月30日，7家投资者表示将履约溢价参与交通银行的非公开发行，并表示A股上市银行等大盘蓝筹股估值已经处在历史底部，这些品种已经凸显长期投资价值，7家机构参与定向增发看中的是公司的长期发展不会受短期二级市场价格的影响。

　　仓石研究中心认为，目前来看交行当前股价已经低于净资产，依靠市场化公开增发等手段补充资本金的道路已经被堵死，大股东此时表态坚持溢价参与定向增发是保证交行正常经营的必要举动，对投资者的短期操作并不构成直接的指导意义，投资者需要考虑的还是现在低于净资产的股价是否合理，未来公司的经营能否给投资者带来实实在在的回报。

　　二、长线资本眼中的真金白银

　　外资、产业资本增仓、小非回归

　　从去年开始就被史玉柱(微博)高调在A+H股同步增持的民生银行，共斥资约38亿元46次增持民生银行A股；斥资18亿港元32次增持民生银行H股。这已经成为股东二级市场增持的代表案例。港交所最新资料显示，民生银行主要股东摩根大通于2012年7月19日，场内增持公司好仓628.8万股，耗资4319.856万港币，成交均价6.87港币，最高成交价6.92港币。变动后持股4.06849652亿股，持股占比7.04%。

　　我们也注意到不少之前持有银行的原始股，上市之后获利丰厚的投资者(我们常说的“小非”)如今又回到了二级市场，大量买入银行股。他们的逻辑并不复杂：原来1.2倍净资产平均认购价格给他们带来的丰厚的收益，现在二级市场上的银行股比当年他们认购原始股的价格还便宜，而且还不是只能买某一只，而是全市场的优质银行低价随便选。现在新成立一家银行，投资人是否有机会以面值以下的价格入股呢？――这样的对企业的判断体现的是真正的“价值”，而不是短期的二级市场价差收益。

　　私募心态有些急

　　相比之下，私募急于逼上市公司在本来就比较缺钱的情况下拿出资金回购股票维持股价，是否显得太心急了呢？恐怕银行如果不是面临银监会资本监管协议新规的约束而显得非常缺钱，也不会被市场如此冷落。股价高低和未来的收益的关系是成反比的，在企业盈利和未来分红一定的情况下，给投资人更低的价格和更多的买入机会，投资人的长期收益显然大有益处。如果很急，私募们大概还是有很大的搏取短期价差收益的目的在其中吧。如果现在的A股像B股市场一样有很多有一定行业地位的公司长期运行于净资产之下，我们是说这个市场更有投资价值呢还是说这个市场死了？

　　低估值反映了各种悲观预期

　　股票投资和实业投资有个不同之处，就是好公司要求未来的收益有确定性的增长性。跌透了的股票同样是理想的投资标的，每一次市场给予极低估值的买入机会往往

　　都伴随着各种各样的悲观的消息，好像天要塌下来了一样。比如2008年的海外投资巨亏的中国平安(微博)、1999年“5-19”行情启动之时，亚洲金融危机刚刚 过去，经济增长放缓，政府承诺人民币不贬值使出口全面受阻，上市公司利润平均下降15%，同样是找不到充分的支持上涨的理由。2005年998的市场低点股改试点还被看作利空、网上充斥着 “远离毒品、远离股市”的口号。2008年1664的低点，可是世界经济全面滑坡，诸多公司巨额亏损，指数随后一年上涨超过一倍。现在宏观经济的减速伴随各种利空因素困扰者投资者，大家对银行忧心忡忡，但就算5倍以下的市盈率可能被业绩的不确定冲淡，1倍上下的市净率肯定是在极度悲观下市场才会给出的机会。

　　三、利空多是浮云

　　市场对银行的种种担心多是股价低迷后的反馈效应

　　市场上对银行股的担忧，一方面来自房地产调控带来的相关贷款和当年“四万亿”政府投资造成的地方融资平台贷款带来的资产质量的担忧。另外，当前经济增速下滑、实体企业经营困难带来了不良率的上升。而降息周期、金融脱媒、利率市场化推进都使银行以往的业绩高速增长不可持续，盈利可能见顶。最后，从供求的角度来讲，市场担心银行继续融资而不能给股东带来回报。

　　新浪仓石研究中心认为，市场对银行的种种担心多是股价低迷后的被市场人士找出来作解释的理由：

　　首先，中国的城市化进程远远没有结束，政府对房地产的调控不可能是毁掉整个经济。随着居民收入的增长，房价短期大幅下跌引发大面积不良的风险并不大。何况我们国家的首付比例较高，投资者的还款意愿较强。而地方融资平台贷款，中央政府已经充分认识了这个问题，无论是央行还是银监会都数次摸底，总理工作报告中都专门加以重视，2010年财政部等四部委还有专门的联合通知。这样从总理、银行、甚至营业部外看车的阿姨都很清楚的问题，在投资中还会构成不确定性吗？

　　其次，对融资的但心更不是核心问题。一方面目前中国的M2增速已经明显下滑，银行自身经营对资本金的销耗高峰已经过去，目前的融资主要是应对监管机构的更严格的资本监管标准。更严格的资本监管标准意味着银行更加身强体壮，长期看对银行业肯定是有利的。只要价格合理，必然有长期资金愿意参与，我们前面提到了大股东、小股东、QFII、曾经减持退出的小非都看到了银行的价值。

　　何况，我们现在投资银行的逻辑并不是像医药和白酒那样简单地看中增长速度，而是看中银行股的低估。银行股未来巨大的发展潜力和目前的低估值给我们带来的是戴维斯双击确定性的盈利空间。

　　四、差异化才是出路

　　在具体投资品种的选择上，中国银行业最大的问题是在过去的强管制下经营的严重同制化，千行一面的局面导致各银行被迫在利率和风险控制方面形成恶性竞争。未来银行业应该是各有特色。工农中建等大银行可以依托强大的资源和网点优势变身为花旗这样的全能银行。中小银行则寻找自己的蓝海，比如招行的零售业务、民生的小微业务、兴业的同业都形成了区别于其他银行的竞争优势。而且，我们不能忽视这些在历史上经营和机制上都曾成功应对市场变化的优秀管理团队的主观能动性，“面对困难，优秀者自有出路”。

　　结语

　　当绝大部分人不看好的时候，市场先生恰恰给出了难得的低估值。我们现在应该做的，就是用长期的视角和独立冷静的思考去抓住机会，坚定看好，分享中国未来经济成长的长期收益。