招商证券 王倩

　　农业银行是总资产规模第三的大型国有商业银行，仅次于工行和建行，拥有最广泛的分支机构和销售网络。由于历史定位，农行是农村金融市场的主导者，也是未来农村金融深化的最大参与银行，在县域金融业务上具备绝对优势，中短期内难以被同业取代。

　　农业银行的主要投资亮点：(1)县域业务优势与中国经济转型趋势契合；(2)个人客户基础带来资金成本优势；(3)流动性优势助推紧缩环境下持续扩张；(4)将是县域金融优惠政策的最大受益者；(5)渠道完善，成本收入比未来下降空间较大。

　　经过一系列准备，农业银行基本面发生了较大改善：资产质量整体明显优化。09 年底不良率为2.91%，较08 年剥离后下降1.4 个百分点，拨备覆盖率达到105%，预计今底将达到150%。

　　盈利能力快速改善。09 年农业银行ROAA 和ROAE 分别为0.82%和20.5%，相对低于其他国有大行，但与08 年相比ROAE 提升了2.8 个百分点，为国有大行最大幅度。

　　上市补足资本金。预计本次IPO 募集资金规模在1300 亿元人民币左右，上市后年底核心资本充足率将超过10.5%。

　　上市合理价格区间(2.53，2.84)。参照可比银行估值，我们认为农业银行上市合理价格中枢为2.69，合理价格区间在(2.53，2.84)，对应发行后10年动态PB 区间为(1.6，1.8)，对应发行后10 年PE 区间为(9.7，10.9)，动态PB 估值中枢相对工行和建行约有5%的折价。

　　风险提示：受紧缩调控影响较大、业务优势未必能顺利转为财务优势。