隐含期权的风险

　　前面假设了中信泰富的对冲工具是标准的期货合约，但实际上其参与的是一种更为复杂的金融衍生工具，关于外汇的累计认购合约“Accumulator”。其参与这种产品类似一系列购买澳元的远期合约(注意不是期权，是一定要买的合约)，但是多了两个基本的条款。一是当企业从合约头寸中获得的利润达到一定数额时，合约就自动终止了；另是市场价格低于合约价格时购买澳元的数量是市场价格高于合约价格时的两倍。

　　但是从实际效果来看，中信泰富的买入这个远期的操作等于两个期权操作的综合：买入了一系列的看涨期权(涨的话，自己一定会执行期权)，同时又卖出了一系列的看跌期权(跌的话，对家一定会执行期权)，而看跌期权规定的标的资产数量又是看涨期权的两倍，而且，中信泰富所做多的看涨期权还隐含着另一个期权，就是对方在价格上涨到一定程度，终止合约的期权。

　　就中信泰富最初套期保值的目的来看，其用做空的看跌期权换来的看涨期权，因为其中隐含的另一项期权而并不能在市场价格高于终止价格后对企业未来的交易活动进行持续的保护。因而，中信泰富用90亿澳元对冲其未来可能的25亿澳元的经营活动，可能有一部分原因是出于对这个隐含期权的考虑，用更高的对冲比率，弥补一旦隐含期权被执行后失去的对风险进行继续对冲的能力。尽管如此，但是理论上，假设澳元升值夸张数十倍，且其在澳的实业投资必须执行，那么，中信泰富将因实业方面的投资导致巨大的损失，而衍生品方面的收益可能完全无法弥补，公司整体损失也将很大。

　　这仅是问题的一面，正像上文说的，增加对冲比率的同时，还加大了企业对价格向相反方向运动风险的暴露，而且根据合约的具体规定，这种风险又因为标的资产数量增加而更加放大，而且没有相应的向下保护的措施。所以，基本看来，如果仍然把中信泰富的这次金融衍生品交易行为看成是一次企业的保值避险活动而非投机的话，其对冲手法绝对不能算是一个好的交易策略。

　　同样的，最近被中国证监会叫停的深圳南山电力与一家高盛子公司签订的一份石油结构性金融衍生合约，也具有类似的特征。从已有的信息来看，在这份合约中，对方仍然拥有在南山电力获得的利润达到一定数额的时候终止合约的权利，而南山电力对损失却没有相应的保护条款。在前段时间石油价格节节攀升的时候，南山电力需要寻求对未来油价继续升高的保护，而这份合约对南山电力来说看似是稳赚不赔，但是，价格如果一旦向下的话，其必须要对风险的足够的分析和了解，对这种情况要有足够的准备才行。

　　融资风险

　　融资风险也是特别重要的一项考虑因素。以期货合约为例。企业做多期货合约，以避免将来商品价格高升的风险。但是，在企业未来实际交易进行的时刻之前，如果价格不升反降的话，为了仍然持有原有的合约，企业需要支付更多的保证金。在合约金额很大的情况下，这笔保证金也是不小的一笔开支了。因此，企业在金融衍生品交易之前，显然要对这种情况有充分的估计，要确保万一需要追加保证金的时候，企业能够有相应的资金来源。如果准备不足，企业就可能暴露在这种融资需求的风险之下了。中信泰富的例子中，其在这方面就做得有些问题，一是没有向投资者做及时的公开，企业的自由的现金也无法应付价格朝着与预期相反的方向运动，二是母公司事先对其的行为也没有足够的了解，只是问题暴出以后，才有了沟通，虽然母公司后来提供了约15亿美元的贷款安排，但这显然是一种冒险和侥幸的做法，对母公司也造成了一定的损害。

　　流动性风险

　　金融衍生品本身的流动性也是一个很重要的考虑方面。一般在金融衍生品交易市场上交易的产品如期货合约具有很高的流动性，企业可以很容易的在任何交易的时刻卖出或买入。而在场外市场(OTC)上签订的，或者与某一金融机构直接签订的合约，则具有比较低的流动性。一旦签订以后，在合约到期或者终止之前，企业很难在市场上买卖。如果企业的经营活动在这段时间里预期未来的交易活动比较大的变动，则企业很难再对所做的对冲合约有所改变，一种可能是与对方协商终止合约，另一种可能是寻求一份新的合约来对冲掉原有的合约，但这都需要付出额外的成本。在中信泰富和南山电力的例子中，他们都没有采用传统的场内交易的标准合约，因此合约的流动性受到了限制。在合约到期之前提前清空头寸的成本也是巨大的，这会让所有没有实现的损失全部发生，所以中信泰富的公告中称，其还要视情况来谨慎处理企业目前仍然持有的合约头寸，以避免更大的损失。

　　在全球市场商品价格走势日益错综复杂的情况下，中国的企业，特别是涉及商品交易和外汇使用的企业，要保证其竞争力，就必须要在其战略的高度上考虑用金融衍生工具对冲其未来的风险。这里战略的含义有两点：一是要从企业战略实际需要的角度考虑金融衍生工具的使用；二是一旦确定要采用这种方法对企业未来的经营活动进行保值避险，也一定得在战略的层面上实施，否则，正常的保值避险很可能会走向疯狂投机的地步。

　　一个好的衍生工具对冲策略需要考虑很多潜在的风险因素，在持有金融衍生品之前，必须对这些因素做出深入的分析，对各种可能的情况下合约价值的估算及对未来经营的影响做出审慎的评估。

　　(本报“亚洲金融数据中心”经济学家何佳对本文亦有贡献)