滚动对冲策略错配 中信泰富中国国航南山电力五大取祸之道

　　特约分析员 查晓磊

　　五大套保操作风险

　　最近，伴随着全球金融危机，油价回落，币值波动，一些参与衍生工具交易的企业爆出了不同程度的损失。中国国航称其第三季度因为在石油衍生产品交易的损失使得收益变成负的；中信泰富爆出外汇结构性产品的巨额亏损，实现和潜在损失共计可能高达20亿美元。里昂证券指出，在香港上市的公司中，有20多家涉及衍生产品交易，因为涉及产品不同，公司利润受到影响程度也不尽相同；深圳南山电力在新加坡的衍生品合约也被中国证监会叫停。一系列接踵而来的事件令人对衍生工具望而生畏。

　　然而，企业，特别是涉及大宗商品或者外汇使用的企业，要在全球市场中具备足够的竞争力，利用金融工具对冲风险，实现持续稳定的增长是一项必须要具备的能力。中国企业利用衍生工具进行风险对冲的时间还不是很长，经验也非常缺乏，但是越来越多的企业开始有了这个意识。世界主要的衍生品交易所也越来越多见中国企业的身影。

　　以中国国航为例，其年报中指出，该公司自从2001年开始就参与石油及相关产品衍生交易，因预期油价在巨大需求拉动下会有不小的攀升，而油价是其成本最为重要的部分。因此，航空公司利用衍生工具对油价进行必要的套期保值，是其公司根本战略的重要组成部分。目前看来，国际原油价格在2001年左右其实是处在一个相对低位的水平，如果在2001年的时候利用金融衍生产品的交易，将企业未来采购石油相关产品的价格锁定在低位，则会显然避免企业过多地受到国际市场石油价格高升的拖累。

　　再来看中信泰富事件。公司参与澳元外汇结构性产品交易的最初动机来源于公司在澳大利亚投资了一个铁矿石项目。因此，公司预期到在未来较长一段时间中，对澳元会有持续的需求。而从历史来看，澳元对美元的汇价虽然有起伏，但是处在上升趋势中。在这种情况下，公司就暴露在澳元升值的风险之下，所以，就从配合实业运营角度来说，该公司参与澳元衍生交易的活动是可以理解，而且也是必须的。

　　然而由于衍生产品的复杂性，套保交易的策略和技巧显得非常重要，否则，非但不能减轻不确定，反而招致更大损失。为此，暂且不讨论是否有投机意愿的存在，企业从事套期保值，策略选择及对冲手法的失误也可能导致巨大损失。套保操作的五大风险包括，基差风险、对冲比率风险、隐含期权风险、融资风险、流动性风险。

　　基差风险

　　基差风险(basis risk)来源于拟对冲商品与所交易的衍生产品不完全一致，以及对冲商品实际发生的买卖时间与所交易期货的到期时间不相一致。基差一般是用商品的现货价格和其期货价格之差来度量。在实际中，一方面很难找到和经营活动完全匹配的期货合约，另一方面企业在未来什么时候发生交易也无法准确确定。因此，根据企业总体的战略需要，有长期或短期期货合约交易的策略可供选择。如果能准确估计未来买卖的时刻，则可以通过与之相应的长期合约将未来的利润或损失锁定在现在。如果经营活动是从现在到未来连续发生，或在金融市场上无足够长的合约来对冲一笔很长时期之后的交易，则可以选择一系列短期合约来达到对冲的目的，即在现有短期合约即将到期时将其卖出，并同时买进新的短期合约，实现对冲保值的向前滚动(rollover)。

　　当企业考虑是利用长期还是短期期货合同来进行对冲的时候，基差风险对于交易策略影响显得更为重要。长期合约受中间市场现货价格和期货价格之差变化的影响较小，只在合约到期，企业实际交易发生时，现货价和期货价收敛一致，才可能达不到完美的避险效果。短期合约滚动策略对冲受基差风险的影响更为复杂。每次更新合约既可能得到收益，又可能产生损失。如果即将到期的短期合约价格大于需要购买的下一期短期合约价格，也即现货价格高于期货价格(backwardation)，企业就会从中获得收益；相反，企业就会遭受损失。

　　仍以中国国航的石油套期保值交易为例。其对石油产品的需求是持续的。我们从公开资料中无法得知其具体的交易策略怎样。这里假设其采用滚动交易短期国际原油期货合约的策略，看其在近期市场情况下，处在一个怎样的基差风险水平上。根据中国国航年报，其从2001年开始参与石油衍生工具交易。我们截取2003年10月到2008年10的月的国际原油期货数据，基差的计算是由当期最近的期货合约价格(可以认为是现货价格)减去第二近的期货合约价格之差得到(图4)。2003到2004年，主要以现货价高于期货价为主。但是2005到2006两年，期货价则要高于现货价。从2007年开始，现货价又开始逐步超越期货价。然而，进入2008年以来，情况又开始相反，并且急转直下。我们不确定中国国航是否有交易采取了短期合约滚动向前的策略，但可以理解，在今年的这种情况下，如果采取了这种策略，头寸又比较大，仅在基差上就可能遭受到很大的损失。

　　更进一步，这里设想两个具体的滚动对冲策略。一个是在最近的期货合约最后一个交易日卖出该合约，并且买入第二近的合约，但是由于期货的价格在最后一个交易日往往受到其他因素的影响，因此，第二个策略就是在最近的期货合约倒数第三个交易日卖出该合约，并且买入第二近的合约。具体的计算结果表明(表1)，无论哪种策略，在这段时期里，企业非但不能利用滚动短期期货合约进行有效的套期保值，相反却暴露在了明显的基差风险之中，特别是到了今年，损失的概率和规模都有可能进一步扩大。因此，这里可以基本认为，基于今年的市场所表现出来的特征，采取以上这种交易策略对企业未来的经营活动进行套期保值是不合适的。即基差风险基本上毁掉了套期保值的原意。

　　对冲比率风险

　　对冲比率，也就是针对未来可能发生交易的商品数量和金额，企业在金融衍生工具交易上参与多大的头寸。头寸过大，往往会演变成衍生品投机行为；头寸过小，则又达不到对冲风险的要求。一比一的对冲比率在很多人看来是企业应该采取的策略。也就是说，如果企业在未来需要购买100万美元的商品，为了避免未来价格上升的风险，则其现在需要在期货市场签订价值100万美元的期货合约。这样，即使企业所持有的期货头寸价格下跌，但是这同时也意味着可以预期企业未来实际交易的购买成本同样下降。

　　在中信泰富的例子里(虽然其实际持有的对冲产品不是传统的期货合约，为了讨论方便，这里暂且假设为是一般的期货合约)，企业在未来需要购买澳元，现在所持有的期货头寸价格下跌，但是却使得其在澳大利亚铁矿石项目上的价值升高，因为可以预期企业以更低的价格购买澳元，降低项目的成本。但是，实际上如果是一比一的对冲比率，在目前市场中澳元剧烈下跌的这种情况中，企业仍然有更大可能性是招致损失的。一是因为虽然澳元价格的下跌可以预期到企业项目未来利润的提升，但是货币的时间价值使得这种未来的利润需要打折扣，对几十年的项目来说，这些折扣也是不可忽略的；另一个原因是现货价格的变动和期货价格的变动并不是同步的。一般情况是现货价格下跌1美元，期货价格下跌要少于1美元。以前的研究表明，在原油期货中，长期期货合约的价格变动是现货价格变动的一半左右。

　　我们用中信泰富所对冲的澳元为对象，利用近几年的数据，估算了这种比率关系，1年期的澳元期货价格的变动为其现货价格波动的0.98左右。虽然相对差别不是特别的明显，但是对于几十亿的交易规模来说，绝对数值应该也不小了。

　　为此，看似配合企业未来交易规模而采用的一比一的对冲比率，实际也是蕴含了不小的风险。1∶1难以达到完美对冲，其他对冲比例则更无章可循。

　　再回到中信泰富的事件中，从公布的情况来看，其预计在未来若干年中，对澳元的需求大约为25亿，但是其实际参与的澳元结构性产品达到了90亿左右。暂且不论这种产品收益结构比标准的期货合约更为复杂，如果仅是期货合约的话，价格下行的风险就已经是十分巨大的。相反，如果价格持续上升，不仅能够对冲掉未来项目成本升高的风险，还能赚取更大一笔收入，因此，这也就不奇怪为什么在这笔交易当中其被指责参与金融衍生工具的目的，已经从单纯的套期保值转变成了追逐巨额利润的投机行为。

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