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　　《新财富》明星金融工程分析师谈期权之二

　　期权时代的资产管理产品新思路

　　广发证券发展研究中心

　　2014年，中国资产管理行业迎来繁荣发展的时期，监管新政密集出台以及各种跨界合作都促进了资管行业的规模迅速增长，然而，众多资管产品依然缺乏核心竞争力，资管策略仍然较为单一，许多产品依然停留在短期现金管理的初级阶段。究其根本原因在于风险管理工具的极度匮乏，而反观欧美市场，基金管理者能够广泛地使用各种投资工具和投资策略，其中尤其以期权最具代表性，是欧美许多基金管理者构建灵活多样投资策略的主要手段。

　　随着国内股票期权产品上市破题，相信在不久的将来，期权必将被广泛应用于我国资管行业中，为多样化的基金投资策略和产品创新提供必要的基础工具，并极大地推动我国资管行业的发展壮大。由此可见未来期权的推出将颇具看点。

　　看点1：为结构化产品带来新鲜血液

　　什么是结构化产品？简单地说，就是将具有不同风险和收益特征的金融工具组合在一起的一种产品。结构化产品设计和运作的思路是：管理人将大部分资金投入固定收益产品，剩余部分投资衍生品，在投资期限结束后，客户收回本金，同时还有可能获取更多超额收益。

　　结构化产品一般的做法以一个固定收益产品(零息债券等)为基础，再加上一个挂钩市场标的的衍生品构成。这种衍生品可挂钩的资产包括股票、债券、利率等。通过投资固定资产结构化产品能够为投资者带来保本；另一方面，通过参与期权产品又能够分享市场上涨带来的收益。因此同时具备了高收益和低风险的特征，已经成为金融市场最具潜力的业务之一。

图 1.结构化产品的产品结构

　　实际上，我国结构化产品早于2003年便以外汇结构性存款的形式出现了，之后券商及基金等机构纷纷涉足该类产品。从产品的发展模式角度看，经历了银行批发商模式、“银证信”模式、基金专户模式以及OTC市场对冲模式等，其发展总体而言受到监管制度和对冲工具两个方面的掣肘。随着监管层面的束缚慢慢放开，作为应用最广泛的对冲工具的期权一旦推出，将给结构化产品输入新鲜的血液！

　　下面举一个简单的例子对产品的结构进行说明。

　　案例1：恒定100%保本结构化产品

　　假设简单构建一个半年期挂钩上证50指数的结构化产品，到期保证本金100%的收益。

　　首先，假设当前利率环境下，将总资产的97%用于购买固定收益资产。其次，将剩余的3%资产用于购买上证50ETF期权。通过固定收益资产获取本金的保护，使用期权获取大盘上涨的收益。如果投资者，希望大盘下跌可以保本，大盘上涨可以获取一定的浮动收益，可以选择此类产品。

　　看点2： 促进指数产品的差异化及大力发展

　　近年来国内指数基金处于高速发展的阶段，无论是产品的数量还是规模都得到了迅速的扩充，但短期的快速发展也导致指数基金之间存在严重的同质性；加之国内股市波动较大，导致多数指数产品均随着大盘大幅波动，市场缺乏既能博取大盘收益同时又能兼顾收益稳定性的差异化指数产品。

　　美国的BXM指数则能够为我们提供宝贵的经验，BXM指数的本质是基于一个持有股票现货组合，同时不断卖出短期认购期权的备兑投资策略而编制的指数。

　　BXM备兑策略指数原理

　　2002年4月CBOE推出了备兑期权策略指数：S&P500的BuyWrite月度指数，简称BXM，其最显著的特征是能够在熊市中持续跑赢标的指数，牛市中也能获取较稳定的收益。其本质就是一个标准的期权备兑策略，投资者在买入现货看多的同时，又卖出认购期权，从而将自己当月的上涨幅度封顶来换取一份更稳定的收益。备兑策略指数牺牲了未来可能的大幅上涨机会，换取了确定性更强的相对收益。

　　海外已经推出了数量众多的备兑策略指数ETF产品，适合该类产品的投资者主要有三种：

　　(1)对市场持中性和适度看多观点的投资者；

　　(2)有意付出大幅上涨机会，而换取有限的下跌保护的投资者；

　　(3)希望通过持有现货组合从而获取股息等额外收入的投资者。

　　案例2：构建基于上证50期权备兑策略指数

　　仿照BXM指数的编制方法，我们基于国内正在仿真交易的上证50ETF期权进行备兑策略指数模拟构造，得到自2014年以来备兑指数与相应的标的ETF指数业绩表现，通过比较可以发现，由于2014年两个标的ETF均处于横盘震荡，因此备兑指数不仅收益高于标的指数，且稳定性也更好。

　　由此可见，备兑策略指数无论是在收益还是风险控制方面，都具备很显著的优势，这对于国内一向以难赚钱著称的散户来说，无疑具有很大的吸引力！

图 2. 上证50备兑策略指数模拟

　　看点3： 带来丰富的绝对交易策略

　　期权推出后，还将大大丰富主动管理的绝对收益产品设计空间。期权的推出使得波动率可交易，通过应用波动率交易策略，可以设计出与大盘指数相关性较低、同时收益相对更确定，面向高净值客户的绝对收益产品。

　　波动率交易原理

　　传统金融产品，如股票、期货等主要关注资产价格方向变动，而期权由于具有非线性的特点，因此在期权市场中，波动率和价格是同样重要的指标，除了对资产价格进行交易、还可以对波动率进行交易，当波动率被低估时，做多波动率；当波动率被高估时，做空波动率。

　　常见的波动率交易策略有跨式组合策略、蝶式组合策略等。

　　案例3：基于跨式组合的波动率看多策略

　　跨式组合由具有相同执行价格、相同到期时间的一份认购期权和一份认沽期权构成。 当投资者看多标的波动时可以同时买入相同执行价格、相同到期时间的认购和认沽期权。

图 3.. 跨式期权组合损益图

　　案例4：基于蝶式组合的波动率看空策略

　　蝶式组合由4份具有相同到期时间、而执行价格不同的期权合约组成。如果预期市场较为平稳，波动幅度不大，可以买入一个较低行权价与一个较高行权价的认购期权，卖出两个以前两个期权行权价的中间值为行权价的认购期权。

图 4.. 蝶式期权组合损益图

　　简而言之，在股指期货推出以前，投资者只能通过标的上涨才能赚钱；当股指期货推出以后，标的下跌也能赚钱；而当期权推出之后，标的不涨不跌的情况下，投资者也能够赚钱。这边是期权波动率交易的魅力所在！

　　结束语：

　　期权推出后，中国资产管理行业格局将发生根本性的变化。作为现代金融市场的基石，期权可以满足各种类型资产管理需求，一方面，能给投资者提供更为灵活的风险管理和产品设计；另一方面，使得市场的交易机制更加灵活。期权在我国市场的发展将大有可为，将推动我国期货及衍生品市场正式进入真正的“对冲基金时代”。

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