资管核查风暴剑指集合业务 嵌套模式承压穿透式监管
松壑
时隔半年，券商资管又迎来抽查。
业内人士透露，监管层近期将依据证券业协会日前《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》（下称《通知》）对券商资管展开现场抽查。
《21世纪经济报道》记者了解到，与以往关注于银证通道业务不同，集合资管业务或将成为该轮抽查中的重点之一。
由于集合资管投资范围较窄，当前券商较多的借助“嵌套”集合信托或基金子公司的专项计划实现“曲线投资”。不过在目前的监管规定中，尚未命令禁止该类存有监管套利嫌疑的嵌套式操作。
但亦有券商合规人士指出，目前监管层对多机构合作业务执行的是“穿透式”监管原则，即监管直接投资对象外，间接投资对象也被乃入其监管范畴。
这意味着，此前开展集合资管对接通道工具的“嵌套模式”或将受到影响。
集合资管或为重点
据业内人士透露，监管层的此次抽查将以证券业协会上周下发的《通知》为依据。
2月12日晚，证券业协会发布《通知》，除对已有的银证合作通道业务强调加强管理外，格外强化了对集合资管业务的约束，其中包括加强对所聘用第三方机构的尽调、筛选，以及强化分级类集合资管产品监管等内容。
值得注意的是，监管层从去年起对包括集合计划在内资管业务已进行了多次检查、抽查。去年2月，监管层曾对证券公司的资管业务发起专项检查，年中，又针对12家资管业务增长较快的券商进行了抽查。
事实上，《通知》及抽查增加对集合计划的监管力度，与当下业务发展状况不无关联。
随着2012年券商资管新政的常态化，通道业务和定向资管占八成的券商资管规模增速已在放缓。去年年中，证券业资产管理规模达3.42万亿元，同比暴增达612.5%。而截至2013年年末，证券业资管规模为5.20万亿元，同比增长率已回落至175.13%。
与此同时，基金子公司的闯入，以及激烈竞争所带来通道费的廉价化已让更多券商将注意力向集合计划背后的主动管理业务上转移。
“过去检查较多的是银证通道业务，这和券商资管规模的突增有关；而这次针对集合业务下文，是因为券商主动管理的项目越来越多了。”西南证券彭华（化名）称，“和只做通道不同，在集合资管对应的项目中，资产和负债都被券商掌控。”
在彭华看来，与券商不承担实质风险的通道业务有别，集合资管所产生的信用风险金和流动性风险需由券商自己承担，而随着业务量的增加，相关风险和不确定性亦在不断积聚。
“穿透式”监管剑指嵌套业务
目前关于集合资管争议较多的部分，仍集中于其投资范围限制所衍生出的“嵌套业务”，即以集合资管“嵌套”集合信托或基金子公司专项计划以扩大投资范围，“曲线”从事融资类业务。
日信证券的“楚财1号集合资产管理计划”就属此类，日前该计划被曝引入华富资管和民生信托等通道间接输血房地产，存违规嫌疑。2月14日，证监会[微博]表示其已关注并要求相关证监局进行了解、核实。
值得注意的是，《通知》并未对资管投向地产作出叫停安排，而仅要求对宏观调控限制行业“审慎投资”；而据《21世纪经济报道》记者了解，目前该类嵌套业务所面临的问题或并非行业限制，而是嵌套模式本身。
“如果单是投向房地产问题应该不大，目前并没规定明确禁止资管投向地产。”华西证券合规部人士苏菲（化名）告诉“21世纪经济报道”记者，“日信项目中间夹了一层定向资管和单一信托，这其中可能存在问题。”
苏菲表示，目前监管层实施的是“穿透式”监管政策，即审查资管计划直接投资对象的同时，也要考察其间接投资范围的合规性。
“虽然通过了集合信托或基金专项，但最后还是投向单一信托这种产品，这可能存在问题。” 苏菲称，“这之中也有界定标准，重点要看券商和通道方的关系，券商方面如果对通道方下达了投资指令，那就是很明显的监管套利，这在监管层面是不被允许的。”
这意味着，此前盛行的“集合资管-集合信托或基金子公司专项计划”的嵌套模式或将遭到遏制。
不过，《通知》中并未涉及前述监管原则，而对非标投资品种的要求，仅包括“对项目融资方和项目本身进行尽职调查，有效防范和控制投资风险”等内容。
值得一提的是，监管层去年亦曾就资管检查中发现的问题作出总结，而其中有关集合业务的问题主要体现在两个方面——“一是集合计划逾越投资范围管制，二是个别券商利用集合计划向公司自营输血”。
“去年通报的违规案例有的用集合直接投了单一，但还没间接投资算违规的。”彭华表示，“即便从存在投资指令来看，也很难界定是资管借通道还是真实的产品投资。”
而在彭华看来，造成层层嵌套的根源，还是在于监管环境的不对称。“如果券商资管在投资范围上能达到基金子公司和信托的灵活度，这种套利也就没有存在的意义。”
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