编者按：这是一组令人不解的对比，2007年至今，粗略估算卖方研究投入的人力物力已经翻倍，但取得的分仓收入却下降了一半。与此同时，买方对卖方的满意度正日渐下降，卖方的社会形象也不尽如人意。

　　是卖方的研究质量每况愈下？还是买方的诉求太苛刻？对此，证券时报记者近日对公募基金、阳光私募、券商资管和保险机构四类买方机构进行了深度调查。

　　证券时报记者 李东亮

　　券商研究和服务逐步深化，分仓收入却越来越少，买方满意度也越来越低——这已成为券商卖方研究生态的真实写照。券商研究所对公募基金、券商资管、阳光私募和保险机构四类买方机构的诉求难以达标，其症结究竟何在？

　　证券时报记者通过对四类买方机构的深度调查发现，在逻辑的严密性、事件和数据的真实性、策略观点的明确性、图标清楚和数据详实、及时跟踪事件动态这五个方面，券商研究普遍难以达标，这就是卖方研究的病症所在，而能够满足买方五项要求的研报比例仅在1%左右。

　　五项标准达标百里挑一

　　卖方投入大量人力物力、每年做出的数万份研报，买方是否买账？百里挑一，这是记者对南方基金、泰信基金、兴业证券资管、泽熙投资等10余家买方机构提供的对比数据得出的结论。

　　接受调查的买方机构表示，过半数的研报被日报、周报、月报、季报、年报和重大事项点评充斥，其余研报在逻辑的严密性、事件和数据的真实性、明确的策略观点、图标清楚和数据详实、及时跟踪事件动态方面均存在较大瑕疵。买方人士称，这些明显是应付研究所考核的研报，买方基本不看，看过也不会采纳。

　　一位不愿具名的大型公募基金高管表示，卖方的考核机制和竞争策略对于买方来说不算是秘密。多数卖方采取的是人海战术，以保证在数量上战胜对手，因此在考核上也对研究员的产量给予了较大权重，完不成一定数量就扣分，这也成为研报同质化和产能过剩的根本原因。

　　买方显然不可能为了这些毫无意义的研报给予券商分仓业务，对于除日报、周报、月报、季报、年报和重大事项点评之外的研报，买方机构也给出了形象的讽刺——“拍脑袋写研报、拍胸脯路演、拍屁股走人”。

　　南方基金首席策略分析师杨德龙(微博)表示，公募基金购买研究报告的目的是为了取得投资收益，因此，研究报告首先必须具备充分的逻辑性，讲清投资理由，这样才能说服基金经理下单；其次是真实性，卖方应该客观地推荐股票，而非过度描述股票的投资价值；第三则要给出明确的投资策略，而目前多数研报的观点模棱两可；第四方面是要求研报应尽量用数据说话，避免拍脑袋式的结论；第五方面则要求券商研报要及时跟踪公司基本面和宏观数据的变化，从而抓住稍纵即逝的投资机会。

　　追求绝对收益的券商资管和阳光私募对券商研报提出了更高的要求。除要求策略报告给出明确、正确的投资方向外，还要求股票投资必须获得绝对收益。记者调查显示，由于券商研报过于同质化，且大量被公募基金使用，追求绝对收益的机构投资者往往将大量研报的平均估值作为市场预期，如发现某只股票的投资价值超过平均估值，则表明能够获得绝对收益。

　　“这是整个卖方研究行业的悲哀。”上海一家大型阳光私募人士表示，投资价值无法体现，却被当成了追求绝对收益类机构战胜的对象。券商研究想得到券商资管和阳光私募的垂青，则必须在实现绝对收益上取得突破。

　　保险机构也提出了类似的要求。中国人寿养老保险公司资产管理部总经理刘云龙表示，作为养老金的买方，保险机构关注的是绝对收益，这与公募基金有非常大的差异，而这个压力来自于保险公司资产管理的客户——大中型企业。业绩一旦出现波动或出现负收益，资产管理者往往很难承受压力。这也会倒逼卖方研究员更多要求所推荐品种在未来一段时间，比如六个月或者一年必须获得正收益。

　　服务同样重要

　　卖方的服务对买方同样重要。这是记者对南方基金、博时基金(微博)等10余家买方机构调查后得出的答案，这些服务包括上市公司调研、一对一交流、企业首次公开发行（IPO）路演和与其他基金联谊等服务。

　　博时基金研究总监马越表示，在过去的一年当中，他发现了一个非常有意思的现象——博时基金的会议室永远都是被订满的，而博时的研究员、基金经理开完会后的一个通常的感觉是，各家公司的研究结论都差不多；但往往在做研究非常需要得到帮助的时候，却难以物色人选。

　　马越举例道，上个月该基金公司非常想去西部调研一条产业链，但是它布局分散，分别位于宁夏和甘肃，调研对象涉及面广，包括当地政府、行业协会和供应链厂商，但是却难以发现哪家券商具备完全优势，这也就意味着卖方对于买方的需求挖掘并不充分。

　　在马越看来，买方应该更清楚地把需求告知卖方，从而得到所需求的服务。由于每家券商的研究资源、投行资源和营业部资源分布不尽相同，可提供服务差异因此较大。

　　杨德龙认为，这一事例表明，相对于目前的券商研究报告，公募基金对于券商投行、研究所积累的上市公司资源更为倚重，这种人脉关系恰是公募基金所缺少的。

　　“公募基金自己拜访上市公司，对方不一定给面子。”杨德龙坦承，作为上市公司的上市保荐人和持续辅导人，甚至是并购中介和债券承销商的证券公司，其投行积累的资源则可以为基金研究所安排调研和组织IPO路演提供便利。

　　而上海某大型阳光私募则告诉记者，对于券商资管、阳光私募来说，与券商研究所的合作积极性却并不高，因为他们一般无需借助券商研究就可以接触到上市公司高管。

　　尽管公募基金认为各家券商的研究都差不多，但对于一对一的交流仍然期望很高。记者调查发现，券商研究所的行业研究团队、宏观研究团队或策略研究团队对每家基金的拜访频度为每年三次。

　　不过，卖方机构借此进行研究成果和投资观点的深度沟通也出现了异化。“目前不少券商研究所的服务过度了，即便没有投资机会也会前来交流。”一位不愿具名的买方研究所表示，不少卖方研究所采用人海战术，采用同质化的观点和高频率的路演，这是目前研报路演存在的弊病。

　　而对于饱受投资者诟病的联谊会和送礼等过度销售行为，业界人士表示，券商研究所举行的基金公司之间的联谊会为基金之间沟通和争锋提供了机会，是公募基金需要的，至于为了拉票和争取分仓而进行的送礼，业界则噤若寒蝉。多数基金人士表示，对于贵重礼品接受的少，但会接受土特产等礼轻情义重的馈赠。

　　买方新需求浮出水面

　　在过去长达12年的传统卖方业务模式中，股票价值的挖掘一直被认为是本源业务。然而，随着债券市场的发展、服务对象的扩充和产能过剩的加剧，这一本源业务正面临着丰富化的需要。

　　在公司调研服务方面，传统的服务模式一般仅限于单家上市公司。而一旦涉及整个产业链调研，尤其是涉及政府和行业协会，卖方研究则难以提供全面服务。马越认为，卖方在这些方面对买方的需求挖掘是不够的，而买方则是在被动接受卖方服务。

　　在大类资产配置方面，保险机构资产管理公司也有着特殊的需求。刘云龙表示，作为一个优秀的券商，应该充分研究保险基金和养老基金的特点，作出适配的战略资产配置建议。

　　南方基金投资总监邱国鹭(微博)表示，基金业目前面临着从基金管理公司向财富管理公司的转型，将来对债券、可转债和包括期货、期权在内的衍生品等创新品种的投资都将应运而生，这些创新对于卖方研究所消化过剩产能，在新领域里开辟新的收入来源是非常好的机遇。

　　“现在已经有一部分券商在套期保值研究方面得到买方的认可。”邱国鹭表示，未来券商研究所一是跟着钱走，即寻找有客户需求的创新业务；二是跟着人走，按照自身的资源禀赋，挖掘买方业务创新带来的新业务机会，采取博取曝光率的竞争方式。