□本报记者 钱杰

　　两个多月前，听到中小企业私募债开闸的消息，保荐代表人张宁（化名）豪情万丈地做出了职业生涯中的一个重要决定：从IPO业务全面转向私募债承销业务。私募债的市场化发行体制和巨大的创新空间令他倍感兴奋，虽然一连好几个星期打“飞的”出差各地谈项目，他也丝毫不觉得疲惫。

　　不过，最近他的心里开始“打鼓”：“私募债到底还值不值得做？”令张宁心生困惑的主要是不断上调的风险防控标准。从近期开始，监管层多次警示中小企业私募债的违约风险，要求券商做好风险防控。证券业协会还起草了《证券公司中小企业私募债承销业务尽职调查指引》，在业界征求意见。该指引要求券商成立专门的项目小组负责尽职调查工作，从基本情况、业务和技术情况、公司治理情况、公司财务状况、持续经营能力、私募债券情况和合规及诚信情况等7个方面、47个细项对发行私募债的中小企业进行全面尽职调查。

　　“这完全是IPO的思路，发一只私募债的工作量不亚于半个IPO，如果真的实施，一只私募债发出来至少要花三四个月时间，‘短平快’的优势就没了。”张宁表示，目前中小民营企业借贷的年利率普遍在9%之间，而中小企业私募债的票面利率一般在8%之间，加上承销费、会计师审计费、律师费、评级费、担保费等，综合成本在12%左右。与银行贷款、中期票据、信托和公募债等中小企业可以运用的融资工具相比，私募债在融资成本上并无优势，吸引中小企业老板的主要亮点就是“短平快”。中小企业私募债无需审批，仅通过交易所备案即可发行，发行周期可以短至一两个月。

　　更令张宁担心的是，如果尽职调查的内容过于繁琐，可能吓退许多有意发债的中小企业。例如，指引要求券商调查私募债发行企业是否按期召开股东大会、董事会和监事会，是否合法纳税，是否存在欠缴或延迟缴纳员工社保的情形等。张宁透露，目前券商的尽职调查主要集中在企业财务状况和偿债能力上，企业还是很配合的。但如果要细查公司治理、纳税和社保等情况，估计只有准备IPO的企业才愿意配合。毕竟，中小企业多多少少存在不规范经营的瑕疵。“为了控制风险，我们内部制定的挑选标准已不低，如果尽职调查标准提得过高，那就是优中选优了，只有中小企业中的‘高富帅’才能进来。”

　　与张宁一样存在困惑的投行人士不在少数。深圳一家券商的投行负责人坦言，尽管尽职调查出发点是为了控制违约风险，但如果门槛定得过高，会把许多需要融资的成长型中小企业挡在私募债的大门之外，并不符合推出中小企业私募债的初衷。

　　“高收益从来都是与高风险挂钩的，既然是私募债，就难免出现违约，防是不能完全防住的。如果信息披露成本过高，我们可能会放缓私募债业务的承销。”该负责人透露，目前中小企业私募债的承销费率只有1%，也就是说，发行一只5000万元规模的中小企业私募债，券商收取的承销费仅为50万元，扣除人工成本后的利润就更低了。出于收益和风险考虑，部分券商已放缓承销私募债速度，有的甚至基本放弃融资规模在5000万元以下项目。

　　过去20年来，我国债券市场创造了零违约纪录。不过，随着债券市场的不断成熟和私募债的发展，这一纪录恐怕将被打破。从海外市场来看，私募债的违约率约在2%之间，我国的私募债出现违约也将是必然。

　　业内人士表示，出现违约并不可怕，关键要看违约以后有没有真正的违约偿债机制。仅仅提高信息披露门槛并不能控制违约风险，也不利于中小企业私募债市场初期的发展，监管部门应引导出台细化的违约偿还机制，在违约出现后，严格按照债券发行时的契约规定进入违约清偿机制。同时，不妨借鉴国外做法，引入信用违约互换(CDS)和债券抵押债务凭证(CBO)等衍生产品，转移和对冲信用风险。