华泰证券戴康：去年圣诞节心愿就是今年新财富拿第一_新浪财经

　　来源：戴康的策略世界

　　我们的幸运和幸福源于身处这个难穷其理、却永守其道的市场中。

　　又到了这个热闹的季节，有人说，这是检验一个卖方分析师最好的时节，种瓜得瓜，种豆得豆。种下一棵秋葵，从播种到收获只需一季，而我大概是种了一棵杨梅，4-5年挂果，7年，若日日夜夜耕耘且一切顺遂，便进入盛果期。人生不算长，想把一份工作做到极致、把“减法”研究做到第一，7*24不停歇的努力，是需要鸡汤和情怀支撑的。七年A股策略分析师职业生涯里，辛苦，却也深感幸运和幸福。

　　幸运和幸福源于身处这个市场中，穷其理、悟其道是自己的本职工作，甚至全部生活。每一天每一小时每一秒钟，都有变量在发生变化，拉动那根股价线或上或下，它敏感而有效；而更多时候，它又并未如我们预期的那样，对自己逻辑体系内的变化产生反应。随着时间一点点推进，变与不变，补充着我们的框架、修正着我们逻辑体系的缺陷，推动着我们不断成长。这是一个多么有魅力的市场，它映射着整个世界，包罗万象，从天文到地理的自然变化，从政治到经济的社会变化，从人人到时时的心理变化。

　　而它又比客观世界要奇妙得多，因为这么多的变化，最终会落在一个观测点上——那根价格线，客观世界的很多东西可能很难有一个最终准则来给你一个判定，但是股票世界，市场用脚投票，永远有这根线作为最终准则。

　　常常感慨，这个市场最大的公平，恰也是这个市场最大的残酷，对与错，最终都躲不过那一根曲线的审判。于纷繁之中寻真理，这个过程艰辛，却也充满着乐趣和成就感，正因如此，我们才有格物之志。

　　它也比人心世界要公正得多，人心可以天马行空、不受束缚，而这个市场虽然难穷其理，却永守其道，那根线永远围绕价值。朝真暮伪的故事一直在上演，我们需要不断做出判断，但对与错的结果，终究还是要交给市场检验。潮起潮落沉浮之间，有多少人落幕，又有多少人登场，活下来的人，更是万分谨慎地恪守一份对市场的敬畏。也正是这样，我们必须有畏道之心。

　　持格物之志，怀畏道之心，做卖方的幸运和幸福在于，研究影响这个市场的所有变量，搭建自己的外部观察体系，再到内在逻辑体系。更美好的地方在于，可以向市场表达自己的观点，与各位优秀的市场参与者交流、思辨，不断地捶打、检验、开拓自己的思维，最终，进化。我深感幸运和幸福，更是对每一位投资者朋友都心怀感激。

　　用“极致”要求自己和团队，是要用“独一无二”获取“第一”的认可

　　鸡汤下肚，如温酒入胃，热血沸腾着想跟大家讲讲心里话，回想起过去一年多来团队所有伙伴的拼搏，今年的新财富，作为首席也必须为我和团队伙伴们争取第一名。

　　去年5月我加入华泰后由于署名规则而未能参评，无论是否参评，该做的研究和服务工作还是要好好做，对研究和工作的极致严格也把团队伙伴们“折腾”得够呛。也许是因为比起短跑冲刺，更青睐长跑前进的关系，传统新财富之后的“冬歇期”被我从时间表上划去，因此从去年5月团队组建至今，全团队伙伴在我的“极致”要求下，真是一刻也未曾停歇。

　　去年我刚来华泰时，有两件比较触动我的事情。一件是去年圣诞节，保利广场的大厅里放置了大家可以随意书写的心愿板，曾岩、馨元、藕文、弘扬几个伙伴在上面写的都是“希望明年新财富拿第一”；另一件，是个趣事儿，去年6月，馨元参加公司组织的拓展训练，小姑娘在高空飞跃项目的时候，迟迟不敢跳出去，大家各种鼓励都没用，过了挺长时间，大概用了很多种鼓励自己的方法之后，她突然冲下面喊“是不是如果我敢跳出去，我们就能拿新财富第一？”大家伙儿都乐了“必须的，今年就能拿！”“真的吗？”“真的！”然后她直接就跳了出去。后来同事们常拿这个事情跟馨元开玩笑，说她“小逗比”，我却一直把这个事情放在心里，深深地明白团队伙伴们对新财富的渴望，也感动于大家没日没夜的拼命，但去年非常遗憾的是我们不能参评新财富，所以作为团队的leader，我必须用200%的努力带着大家一起冲上今年的第一，实现大家的愿望。

　　去年5月团队组建至今，我们发了200多篇报告（朋友跟我讲是所有策略团队里最多的，我没验证），开了85场电话会议，组织了16次调研和16场沙龙，见证了供给侧改革的有力执行，见证了资本市场的监管收紧，见证了欧美政坛的风云变化，见证了全球货币政策的转向，见证了深港通的开通，见证了金融去杠杆的加速，见证了创业板的持续下跌，见证了漂亮50的持续新高，更见证了周期的波澜壮阔……多幸运，在这个时代浪潮下，能做一个见证者。这么多重要事件、重要变化的研究，市场最关注和未关注的领域，我们未曾缺席，兢兢业业、日复一日地在做好研究服务，从一而终。为了继续保持我们的“全勤”，预判下一个超预期，大量的前瞻研究也必须是日常工作的一部分。因为我深知，若渴望市场最终的认可，只有日日努力、事事靠谱，除了一步一个脚印地砥砺前行，别无他法。

　　有文章曾把卖方和买方比作一文一武，文无第一、武无第二，我觉得有道理，但又不全对，“文”确实是没有定量规则去界定第一第二，但“文”有独一无二，有不可或缺。卖方策略的“独一无二”是什么？我想，如果我是买方，我可能只听两家策略，一家是受到最广度投资者关注的策略，往往能代表市场的预期所在，我需要知道市场在想什么；另外一家是能够帮助我大刀阔斧地做好减法，提供前瞻性的正期望值假设判断，并且据此筛选投资机会。这两家卖方策略是独一无二、不可或缺的。我曾要求自己带领华泰策略团队做到这两家标准之一，我想，去年到今年，我们是做到了“做好减法”的标准。从供给侧慢牛到盈利慢牛，我们是独一无二的。

　　希望我们一刻未停的努力，和独一无二的研究，能为我们获得新财富第一的认可。

　　全面跟踪→核心变量，从基本功到核心竞争力，努力打造独一无二的减法研究

　　我在80页A股策略研究框架里写到：策略研究是化简为繁，化繁为简的过程：搭建完善的全方位跟踪体系，这是基本功；而化繁为简判断核心变量在哪，“做减法”，方见真章。平时用在减法研究上的精力最多；根据核心变量影响A股的路径，做出大势风格研判、行业配置乃至主题投资的判断。

　　全面跟踪是基于逻辑体系建立有层次、有结构、相互映射验证的独立跟踪体系。所有对客观世界的跟踪，不管其最终影响盈利还是流动性，无非是五个视角：周期性变化和结构性变化，或者总量变化、存量变化和增量变化。

　　对客观世界的跟踪，是非常有意思的过程，当我们转换思维、摒弃“惯性”、从新的角度、建立自己的观察体系，会发现“超预期”点。比如我们去年率先推出供给侧慢牛所基于的政策跟踪体系、盈利慢牛所基于的从微观财报读懂宏观经济体系、ROE拐点和持续性所基于的偿债和产能周期数据跟踪体系。

　　去年8月份，我们全市场第一个推出了供给侧慢牛系列研究，是什么支撑我们最早且最坚定提出这个观点呢？首先来讲讲我们当时对公共政策的三层剖析和跟踪方法： 1）政策是什么？其最终目的又是什么？；2）政策的执行力度怎样？；3）政策的执行效果如何？从这三个层次出发，剖析出“什么”“怎样”“如何”，再与市场的普遍预期进行对比，我们就能找出，这三个层次中是否存在超预期，如果存在，核心矛盾又在哪里。

　　在新闻深挖+实地调研的过程中，我们发现了以下三点：

　　1）政策自身超市场预期，5月定调供给侧改革为主线的政策方向是超预期的，改革的首响—煤炭276天限产政策也是超预期的；

　　2）政策的执行力度是超市场预期的，实地调研发现限产等的执行力度极严；

　　3）政策的执行效果是超市场预期的，供给侧改革相关行业的企业盈利出现了边际改善。

　　所以我们提出了“三层认知差”。这三层认知差在层层修正的过程中，正向影响了风险偏好和盈利两大变量，带来供给侧慢牛。后续我们对供给侧改革“三去一降一补”每大类政策的三个层次都做了跟踪分析，成功推荐了“黑基组合”（煤炭/基建）等行业组合，以及债转股、PPP等主题。

　　供给侧慢牛之后，我们又最早且最坚定地提出 “盈利慢牛”，此次的解读，是从微观财报出发。我们感受得到物体的移动，却感受不到地球的自转。同理，中长周期的变化之所以难以捕捉，也是因为变化的时间长，而我们身处其中一个阶段太久，久到已经习惯这样的状态成为默认设置。见微知著，时代的浪潮总是回头看才觉得波澜壮阔，我不确定地震来临之前蚂蚁是否真的会搬家，但市场周期转换前夕，总有些微观信号有迹可循。

　　从去年到今年，经济的“超预期”格外多，这个“超预期”来自哪里？来自在企业盈利能力长期下行后，部分企业首先开始复苏，微观、结构和供给端已经开始变化，但宏观、总量和需求数据还滞后在过去的轨道。在这个长期下行之后向上的阶段，前瞻性的趋势判断更多源自于：微观>宏观，结构>总量，供给>需求。

　　上市公司财报是观察微观、结构和供给变化的最佳窗口，并且数据全面详实，策略作为自上而下+自下而上的中观研究，在通过微观财报前瞻宏观经济方面有着天然的研究优势。我们在去年四季度领先市场提出偿债周期结束、产能周期拐点，成功推荐“金钢石”“水金石”“周期钻石稀有金属”“金色化工”等行业组合，正是基于对上市公司财报的中观研究。

　　核心变量的判断，是做“减法”，是反复观察市场预期变化、反复思辨市场与预期间的正反馈作用、反复拷问自己的逻辑以消除盲点的过程，我们暂且称之为“三反复法”判断超预期的核心变量，虽基于全面跟踪，但却是策略的更高价值所在。

　　第一个例子，是关于风格。风格研判是策略研究最重要的方向，特别是对于过去的一年，上证综指的窄幅波动和上证50/创业板的冰火两重天，将策略分析师准确研判风格的重要性体现得淋漓尽致。而风格研判最重要的就是做减法、抓住核心变量，在纷纷扰扰的噪声中辨别信号，抽丝剥茧，求索真谛。

　　自去年下半年组建团队以来，从去年8月的供给侧慢牛，11月盈利慢牛，12月利率拐点、风格逆转、周期为王，到今年4月的水主沉浮、以龙为首、坚定龙头股，7月制造为王，所幸擅长减法，在风格判断上倒是未出纰漏。在此期间，市场不断地对风格产生大大小小的分歧，作为全市场最早的“以龙为首”，也曾被质疑过，但不断回顾逻辑和检验论据的过程中，我们更清楚地明白，作为市场最坚定的“以龙为首”，这是理性的坚持与判断，而不是感性的倔强和博弈。本轮行情与13-15年的行情在诸多方面是个倒过来的镜像。13-15年是金融自由化下的估值普遍扩张，经济差货币宽监管松，驱动因素是DDM模型的贴现率下行（无风险利率与风险偏好），对应的风格自然是小盘/故事/成长。而本轮是缺乏赚钱效应的结构性行情，经济好货币紧监管严，驱动因素是盈利能力改善，对应的风格应该是大盘/盈利/周期。

　　第二个例子，是关于周期。周期股行情理应是策略研究员最擅长的方向。过去一年多，周期股的上涨不同以往，对于不习惯的新状态，人们常会陷入疑虑，一次下跌，究竟是会回到过去，还是调整？周期能涨多久，能涨多少，这两个问题也在时时敲打着投资者的心。所幸我在入行时最先负责的便是行业比较，本轮的周期股行情，从供给侧慢牛到盈利慢牛再到制造为王，华泰策略的旗帜，足够鲜明。

　　找出核心变量固然重要，而找对确定核心变量的主要逻辑，更是重中之重。这就像是做题，一道选择题，几个选项中，各式各样的理由也许都可以指向正确答案A。但若变成一道论述题，便只有正确逻辑所推导出的答案A，方能得到高分。要通过市场这位考官的花式考验，结论逻辑经得起推敲至关重要。

　　在去年11月，写《慢牛换芯，盈利牵牛》年度策略报告之前，团队伙伴们曾经对核心变量的判断有过较多的讨论。最初判断盈利是核心变量的时候，团队有伙伴的逻辑是库存周期，于是我提出了两点疑问：第一、库存周期的可观测性较高，为何会超预期？第二、库存周期下的盈利改善如果能成为市场核心变量，2013年的主动补库期，为什么上中游行业并没有显著的超额收益？两个问题的答案都指向：库存周期所带来的盈利改善是短期的变化，难以成为超预期的核心变量。而从现金流量表等可以观测到的企业偿付债务周期和产能周期的变化，由此而来的盈利能力持续改善，才是超预期的核心变量。特别是在后续的路演中，我们发现市场对库存周期存在普遍共识，而偿债周期和产能周期却存在明显的认知差。

　　格物、畏道、正意，而后知至，而后认可至，华泰策略团队会一直秉持着这样的信念，拼尽全力做市场第一。在过去的一年多时间里，如果您记得“供给侧慢牛”“盈利慢牛”“水主沉浮”“以龙为首”“制造为王”，如果您喜欢我们毫无保留公开的大势研判、行业比较、主题投资研究框架，如果您认可格物、畏道、正意的工作态度，如果您要投研究第一的团队、要投帮您“做减法”研究的团队，请支持我们华泰策略团队新财富第一！

　　华泰策略团队成员介绍

　　华泰证券首席策略分析师戴康 CFA

　　华泰证券首席策略分析师、华泰证券权益类证券投资业务委员会委员。中国人民大学经济学硕士，七年A股策略研究经验，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名，水晶球奖第二名，IAMAC奖第二名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名，水晶球奖第三名，IAMAC奖第二名。

　　曾岩（行业比较/专题研究）

　　厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。

　　陈莉敏（主题策略）

　　厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。三年A股TMT行业研究经验，对科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注主题投资研究。

　　张馨元（行业比较）

　　上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。

　　李弘扬（行业比较）

　　北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。两年A股策略研究经验，对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注行业比较研究。

　　藕文（专题研究）

　　英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。两年A股策略研究经验，专注提供多方位多角度的专题研究。

　　陈亚龙（主题策略）

　　复旦大学世界经济硕士，3年A股策略研究经验，曾就职东北证券研究所，从事大势研判、主题策略等研究工作，擅长前瞻性发现主题投资机会和发掘主题个股。现专注于主题投资研究。