新申万再造类银河 汇金系券商整合路径呼之欲出

　　21世纪经济报道 罗诺

　　作为近期搅动资本市场一潭湖水的大事，申万“借壳”宏源证券(000562.SZ)的实质性步骤正在进一步探讨。

　　“虽然合并的事实得以定论，但具体方案还未出炉。”10月31日，一位接近汇金公司的知情人士向本报记者证实，从当日起，“借壳”的具体方案已在大股东汇金公司主导下在申万公司开始讨论，“方案原则上将直接采取由宏源向申万各股东增发股票换取所持申万的股权。”

　　申万、宏源在最新的券商总资产规排行榜上，分别排名第10和第15的两家券商。最新数据显示，一旦申万、宏源完成整合，其总资产规模将接近800亿规模，这一规模将超过也是由两家券商整合而成的华泰证券(601688.SH)，成为仅次于广发证券(000776.SZ)的第五大规模券商。

　　“对于整合后的申万而言，虽然资产规模较银河证券更庞大，但内部在定位其与同行的类比性时，新申万与汇金同门似更具同样的估值参考模式。”一位接近申万的人士透露。

　　随着申万曲线上市的尘埃落定，汇金系券商的资本市场征战版图最重要的一笔绘就，愈加清晰的资本线路图也将渐渐铺开。

　　方案猜想：增发定价或约8.3元

　　或许在申万合并宏源证券已成既定事实的前提下，最受市场关注的就是合并方案的出炉。

　　“虽然目前有关方案还没落定，但大致的架构不难猜想。”上述接近汇金公司的知情人士向记者分析道，此次类似申万借壳宏源，并合并吸收宏源证券的有关资产，按借壳一般逻辑，即为宏源向申万定向增发，“可能还带有部分定向的现金融资计划。”

　　“目前，宏源向申万定增的增发价格已经大致确定。”上述接近汇金公司的知情人透露，宏源证券向申万定增的每股价格大致为8.3元左右。

　　“按照有关信息，便可大概估算申万合并宏源的大体方案。”北京一家资深券商的投行高层向本报记者分析道，大致确定换股价后，只要能大致估算申万的资产价值，便能大概得出此次合并吸收申万的有关股权，宏源证券的增发数量。

　　据公开数据显示，2012年申万每股收益约0.21元，结合近一个月证券行业静态市盈率约35倍计算，如果申万单独上市，其每股市场价约为7.35元。

　　目前，申万总股本67.15亿股，也就是说，如果申万IPO，其市值约494.25亿元。

　　若以宏源证券向其增发价8.3元/股计算，那就意味着宏源证券将增发近60亿股用来吸收合并申万股权。

　　“无论结果如何，申万与宏源的合并必将在双方的股权价值同时得到重估和修正。”上述投行高层坦言。

　　刚公布的宏源证券三季报显示，2013年前三季度，宏源证券实现营业收入33.53亿元，同比增长37.53%，净利润11.32亿元，同比增长40.80%。

　　但由于宏源证券在上市券商中处于中下游，故市场给与其的动态市盈率远低于中信、华泰、广发、海通等，仅约21.6倍，目前资质较好的上市券商动态市盈率均超过30倍。

　　“新申万整合完成后，市盈率超过30倍达到上市券商的平均市盈率是合理的。”上述投行高层认为。

　　新申万角力银河证券

　　与宏源合并后，新的申万似乎与银河证券拥有太多的相似之处。

　　作为一家老牌券商，申银万国[微博]的经纪业务、投资资询业务(研究实力)及近年来新发展起来的资产管理业务在业内都有一定优势。但是，申银万国的投行业务和鼎盛时比，只能用惨淡来形容，而宏源证券主业发展得比较平均，研究实力稍弱，但投行业务表现也不突出。

　　“首先，整合后的新申万将取代银河证券成为国内拥有最多营业网点的券商。”上述接近汇金公司的知情人士透露。

　　公开数据显示，目前，宏源证券有89家营业部，加上获批新增的50家，营业部总数将达139家，申银万国共有155家营业部，双方合计294家，超过银河证券的232家。

　　2012年，银河证券代理买卖证券业务净收入约26.19亿元，申万和宏源的该项指标分别为21.3亿、8亿元。

　　2012年，证券公司承销、保荐及并购重组等财务顾问业务净收入的排名上，银河以6.7亿元名列第9位，宏源与申万则分别以8.7亿元和1.4亿元名列第7和第41位。三家券商当年参与证券主承销的企业家数显示，银河6家，宏源7家，申万1家。

　　“显然，整合后的新申万，在经纪业务上将傲视所有券商，但与银河类似，‘大’而不‘强’，在自营、投行及创新类业务上，也较中信、国信、中金等一线券商有不小差距。”汇金系下某券商高层对于新申万类银河的定位颇为认同，“银河证券已在H股上市，新申万借力宏源A股上市，两者的业务长短板颇为相似，可谓站在同一起跑线上，谁将迅速成长进而赶超对方，将是一场值得期待的资本角力。”

　　汇金系整合路线图

　　无论谁将赢得胜利，抑或是两者齐头并进，其共同的大股东，汇金公司都将成为最大赢家。完成汇金系券商的资本征战过程中最艰难的申万“上市”一役后，汇金系券商的资本路径已经轮廓初现。

　　目前，汇金公司及其全资子公司建银投资主要控股参股的券商包括：银河、中金公司、申万、中投、中信建投、宏源、瑞银等，其中，前四家为汇金直接控股的券商。

　　2013年6月，银河证券H股IPO完成。

　　随后的8月中旬，中金公司新任董事长金立群在到访其纽约办事处时提及中金IPO的可能性。

　　据中金公司人士斯时向记者证实，公司的确将IPO作为重要的战略方向进行研究，虽然中金尚未启动IPO的正式程序，但“相比过去的传言，这一次中金对IPO的考虑更加严肃和认真”，而且上市之地首选香港，中金首席执行官朱云来已委托公司人员调研上市的可能性。

　　近日，申万“借壳”吸收宏源浮出水面，只剩股权结构和历史沿革最简单，技术上最好处理、也是体量规模最小的中投证券。

　　2013年6月银河证券H股上市时，接近汇金公司的人士便向本报记者透露，银河作为汇金系券商的整合平台之一，将很可能通过吸收合并，实现中投证券上市。

　　本报记者获悉，汇金公司控股参股的其余数家券商中，除合资的瑞银证券外，中信建投正在策划H股IPO。

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