本刊特约作者 徒步／文

　　在目前已经公布2013年半年报的上市券商中，宏源证券(000562.SZ)的业绩非常抢眼，远超过行业盈利增长8%的平均水平。宏源证券上半年实现归属于母公司股东的净利润8.35亿元，同比增长29.67%；实现营业收入24.28亿元，同比增长32.37%。这样的成绩在当前暗淡的熊市下真是相当难得。

　　从业务收入结构来看，公司经纪、自营收入均实现良好增长，其中证券自营业务实现收入8.96亿元，同比增长26.31%；证券经纪业务实现收入7.14亿元，同比增长30.49%；承销保荐业务实现收入2.88 亿元，同比下滑30.19%。

　　由于整体市场自2012年12月以来反弹明显，受此影响，证券公司的经纪业务都表现不错。如果扣除这一因素，宏源证券的业绩支撑主要依靠证券自营业务。更进一步分析可以发现，主要依靠的是定向资管业务的大跃进。

　　只凭借这一有力武器，宏源证券今后的业绩是否还能如近两年一样无往不利？

　　中小券商的共同劣势

　　细读宏源证券的财报可以发现，虽然其盈利增长强劲，但资产规模反而略有下降。公司总资产为308.23亿元，同比下降3.37%；归属于上市公司股东的净资产为144.42亿元，同比下降2.39%。这一点与同业发展有偏差。

　　在整个创新前景的刺激下，券商普遍通过增加债务杠杆的方式做大资产负债表，而宏源的杠杆率几乎不变，同期招商证券[微博]等券商的杠杆率都有所提升。2013年上半年，招商证券主要通过长短期债务的方式，实现资产规模快速增长，总资产比上年度期末增长17.68%，净资产增长1.38%。而宏源证券在7月份才获准发行短融债。

　　从目前的发展来看，类似中信证券(600030,股吧)(600030.SH)、招商证券、国泰君安这样的大型证券公司发行债务更容易获批，像宏源证券这样的中小型券商，在债务融资步伐上大大落后了一步。同样这也是中小型券商的不利之处。

　　定向资管唱主角

　　宏源证券营收同比增长5.94亿元，其中委托管理资产净收入增长了1.9亿元，较2012年的0.22亿元同比增幅达857.90%，远远超过行业整体增速。证券业协会行业数据显示，2013年证券公司受托客户资产管理业务净收入28.8亿元，同比增长175.86%。

　　驱动宏源证券资管业务收入快速增长的，正是其定向资管业务的迅猛发展。在定向、集合、专项三类资产管理业务中，定向资管业务收入达1.87亿元，而资管业务收入总共为2.15亿元，定向资管业务收入占据贡献绝大部分。其受托管理资金达2413亿元，而2012年6月底，该数据仅为651.67亿元。有意思的是，公募行业中的龙头华夏基金[微博]有限公司在2013年上半年期末管理的资产规模是2600亿元。单就规模来说，宏源证券经过两年的迅猛扩张，已经可以和华夏基金媲美。

　　这项业务从2012年高速崛起时，一直被媒体和同行诟病为“简单的通道业务，没有任何技术含量”。事实上，所谓的定向资管大部分业务都是票据业务，券商通过定向资产管理计划将银行体系内的商业票据通过定向资管渠道转至表外，以帮助银行腾出信贷额度。在这项“完美”的合作中，银行绕开了存贷比，能够发放更多的贷款，承办券商获得了管理费用，同时资产管理规模得以大幅增长。

　　随着大多数券商闻风而至，竞争已是十分惨烈。价格战频繁开打，托管费用直线下降，有些业务费率低至万分之三，甚至万分之五都有。宏源证券在这项业务上的利润率也非常低，其上半年末管理资金规模2413亿元，收入2.15亿元，只有不到千分之一的利润率。

　　宏源证券的目标恐怕还不仅在于赚钱，而是企图快速做大资管规模。2011年底，宏源证券资产管理的规模只有45亿元，行业排名第20位。仅仅一年时间，宏源证券便凭借定向资管快速上位。2012年底，证券公司受托管理资金本金排名中，宏源证券以1655亿元排名行业第三，仅次于中信证券和国泰君安证券[微博]。

　　因此，定向资管规模的扩张应该是和宏源证券的竞争策略有关，可能是其剑走偏锋之举。其2012年年报中这样强调，“重点发展资产管理业务，紧紧围绕客户的理财需求，加快产品创新，通过为客户提供特色化、定制化的一揽子服务，形成与其他资产管理主体的错位竞争，实现业务的新突破。”说法很有道理，但实际操作中却是把通道业务作为实现手段。不过定向资管一没有创新，二没有特色，业务链条上下游两头都抓不到，究竟能不能形成资管的核心竞争力，还有待继续观察。

　　以宏源证券等为代表的证券公司在定向资产管理业务上的狂飙突进，引起了监管层的注意。2013年3月，银监会下发8号文，对理财资金投资定向资管等非标债权资产提出总量比例限制。7月份，中国证券业协会下发《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，对定向资管业务进行规范。这些限制势必影响券商资管规模的快速增长势头。

　　创新业务尚待突破

　　值得注意的是，除了监管风险外，宏源证券过度依赖通道业务的监管套利，会导致其他主动管理型业务可能被弱化甚至忽视。

　　定向资管上有监管加强，下有激烈竞争，费率节节下降，未来的路其实并不明朗。笔者觉得，直接反映一家券商投研实力的硬指标，依然是集合理财成绩的优劣。根据半年报，宏源证券新发行设立集合类产品共9只，实现发行规模32.61亿元。集合资产管理业务营收从0.23亿增长到0.29亿元，增幅只有26%。创新型的专项资产管理业务甚至是空白。宏源证券存续的集合资管产品数量为18只，规模为84亿元，在诸多券商中排列第13名。这个成绩远逊于定向资产管理。

　　在主动管理型业务中，除了集合理财外，创新型的融资融券业务差强人意。宏源证券融资融券业务收入1亿元，增长117%，占营收比重为4.3%。但竞争对手和行业增长的速度更快。据华泰证券2013年半年报，其融资融券业务收入比2012年同期增长达162.63%，其占总营业收入的比例由2012年同期的8.33%提高至20.41%，增加了12.08个百分点。招商证券上半年融资融券业务利息净收入3.70亿元，较上年同期增长153.42%。

　　从金额看，宏源证券2013年上半年期末融出资金43亿元，比2012年同期增长1.4倍。2012年6月底两市融资融券余额约为604亿元，2013年6月底为2071亿元，增长了2.43倍。2012年上半年全行业融资融券业务利息净收入21.60亿元，2013年同期净收入为66.87亿元，增长了2.1倍。无论是金额还是营收增长，宏源证券都远落后于行业总体水平。

　　其他新型业务方面，宏源证券7月份才获得股票质押式回购业务资格，这项业务应该还没有充分展开。投资收益为营收增长贡献了1.4亿元。宏源证券在自营中配置了占比高达57%的债券，其次是理财产品15%，信托产品12%，股票基金这些权益工具只有15%。这样的自营结构自然避开了上半年甚至是最近两年来的熊市。在熊市下不买股票和基金，买大量的债券、理财产品和信托产品，赚取稳定收益，这样的资产布局，可以说是眼光超前，抑或是运气好或者讨巧。

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