蒋飞

　　如果说光大证券乌龙指也有积极一面，那就是促进了整个市场对系统性风险的关注。昨日，此次事件中另一个处在舆论中心的主体——上证所召开新闻发布会，回应媒体关注的问题。《第一财经日报》记者注意到，上证所方面提到的现行交易机制的一些局限，与目前实行的一级证券账户体系与托管制度存在密切的联系。

　　所谓一级账户体系或一级托管制度，是指投资者直接在交易所开户，其账户里的证券也直接托管在登记结算公司。相应地，二级账户体系或二级托管制度，则是指投资者不直接与交易所和登记结算公司打交道，他们通过证券公司向交易所报送买卖申请，同时证券公司也为投资者提供证券托管和清算服务。

　　二级托管制度是境外成熟市场普遍采取的制度体系，我国证券市场在上世纪90年代也借鉴了这样的制度安排。但是到了本世纪初，证券公司普遍性地挪用客户保证金以及账户上托管的证券资产，产生了系统性的风险，监管层不得不采取一系列刚性监管措施。包括保证金的第三方存管，以及证券的一级托管等。

　　实行一级托管的好处是，交易所和监管机构可以“看穿”所有的证券账户，清楚地掌握每一个账户后面对应的到底是客户资产还是证券公司自营资产，从而能够从根本上防范券商的道德风险，同时也有利于打击内幕交易、操纵市场等违法违规行为。

　　但是，一级托管限制了金融资产的有效利用，大量的客户资产在完成交易后只能躺在账上睡觉，不能带来额外的收益。进而，证券公司的业务创新空间也受到限制，弱化了整个行业的金融属性。

　　“8·16”事件则暴露出一级托管更大的弊端，这就是所有的交易清算都集中在交易所和登记结算公司这一端，重压之下只能高度依赖于电子化、自动化系统，而电子系统毕竟不能完全替代人工处理极端的风险事件。

　　在更细节的方面，一级托管制度下，交易所难以区分券商自营盘和经纪业务的报单。回归二级托管制度，将有利于发挥证券公司的交易和清算功能，同时也为券商打开了新业务空间。但需要铭记的是，无论哪一种体制都非完美，市场组织者、参与者和监管者需要综合评估，做出更符合当下与未来我国资本市场发展需要的抉择。

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