多位量化投资者表示，目前市场上存在一种“先做多期指，买入权重股拉高指数，再高位做空期指”的策略

　　刘田

　　光大证券“乌龙指”让各方把矛头聚焦在量化交易及程序化交易上，同时也暴露了机构一种新的赢利模式。

　　并非简单的ETF套利？

　　根据光大证券的公告，8月16日上午，交易员分析判断上证180ETF出现套利机会，及时通过套利策略订单生成系统发出第一组买入 180ETF 成份股的订单，但由于系统出现错误，订单生成系统发出预期外委托订单，而订单执行系统对高频交易没有设置资金额度，导致出现数十亿股票订单执行，推动大盘上涨2%，多只蓝筹股集体涨停。

　　通常而言，ETF套利是利用其特殊交易机制来获取一、二级市场间的差价。如果ETF二级市场价格相对于一级市场净值出现溢价，可以采取从二级市场购入一揽子股票，换购成ETF份额，然后从二级市场卖出ETF份额实现无风险套利，反之亦可。

　　但是，由于参与人数的增多，目前这种无风险套利的机会越来越少，而且由于折溢价消失很快，目前这种套利通常由程序化交易完成。

　　“目前ETF程序化套利主要是券商在做，因为券商自身优势可以将交易成本控制到最低，从光大乌龙指事件来看，光大应该不是在进行简单的ETF套利。”向量多维资本总经理侯玉成在接受第一财经日报《财商》采访时表示，光大证券可能是希望通过集中下单对现货市场产生瞬间冲击，然后通过股指期货空单完成高频套利交易。

　　也就是说，交易者通过大量资金在二级市场买入指数权重股，从而在瞬间对股指产生拉升作用，然后迅速在股指期货市场高位卖空，从而获取一定收益。

　　“这种模式在海外市场比较普遍，但在国内还很少，这要求资金量比较大。”侯玉成指出，这种交易时间很短，可能1分钟不到就可以完成，对股指的影响可能也就是1分钟内的走势。

　　多位分析人士指出，从光大“乌龙指”发生时间的一些“巧合”因素来看，确实存在这种嫌疑。一方面，8月16日正是8月份股指期货的交割日；另一方面，发生时间在上午11点05分左右，距离中午休市不到半个小时，通常这个时段成交量比较少，较少资金就可以拉动指数。

　　另一方面，光大证券公告称，为了对冲股票持仓风险，光大证券在当天确实进行了卖空期指合约操作。按照公告内容，从11点07分至11点30分，光大卖空IF1309合约253张，下午分别卖空IF1309、IF1312合约6727 张和150 张。

　　“1分钟秒杀”频现

　　中国量化投资学会理事长丁鹏也对记者表示，海外市场确实存在这种低位建仓，然后高位做空的投资策略，学术上叫做猎物追踪策略。“不过一般很少做股指，因为拉动股指难度很大，多数是在一些成交不活跃的小股票上操作。”

　　不过，A股市场由于指数构成原因，少数股票所占指数权重过大，再加上权重股流通股份较少，平时成交并不活跃，少数资金便可以推动指数大涨大跌。这就使得在A股市场可以将这种操作模式运用于指数。

　　虽然光大证券是否在进行这种高频交易策略只是一种推测，但部分投资人士指出，目前确实很多机构在使用“买入现货拉高指数，然后高位做空期指”的模式进行获利。

　　“从去年以来，A股市场频繁出现1分钟秒杀。”中盛伟业资产管理公司董事长黄素兵也对记者表示，从自己每天操盘的盘感来看，盘面上稍有点向上的动力，就成了股指期货对冲基金套利的好机会，一些机构立即抢抓昙花一现的机遇，让短线客措手不及，还没有等反应过来，股市指数就又向下了。

　　黄素兵指出，大盘指数经常出现1分钟内上涨10~20个点，甚至30个点，然后又迅速下跌，这种现象背后正是一些大机构采取的新的盈利模式：先做多期指—买入权重股拉高指数—高位做空期指。

　　由于股指期货可以实现T+0交易，机构还可以将权重股换购成ETF从二级市场卖出，或者在第二天卖出股票。

　　“目前大盘盘面太轻，如果资金选在一些关键点位和关键时间的话，很容易用几十亿资金就将大盘拉起来。”黄素兵表示。

　　长余量子基金投资总监鹿长余也对记者表示，市场上确实存在这样一批资金，在大盘成交量比较低迷的时候，买入权重股拉动指数上涨十几个点，然后再卖空股指期货。“过去我们发现了很多这种情况，也正好跟随这种资金，赶快下空单，从而获利。”

　　“我们的资金量很少，很难影响现货市场。”不过黄素兵指出，从去年以来，自己通过一些技术指标发现这种机会，跟随大资金，在适当时机买入权重股，然后间隔一段时间可能5~10分钟，卖空股指期货从而获利。“大多数情况下，这种方式都是在现货会亏损，但期指上可以获得不小盈利。”

　　在8月16日光大“乌龙指”当天，黄素兵也发现了这种机会。在11点前后，他注意到股指期货当月合约和沪深300指数走势出现一定偏离，现货跌而期指涨。

　　“我们意识到有资金在做多期指，迅速在11点05分买入权重股，11点20分左右卖空期指。”黄素兵指出，自己用了一半的仓位参与，对产品净值贡献了0.5%左右的收益率。

　　事实上，投资者之所以多采取这种模式一个原因也在于，传统的期现套利机会已经很少。

　　“股指期货上市之初，期现基差套利机会很多，专注于这种套利年化收益率可以达到15%~20%。”鹿长余指出，但是随着参与机构的增多，利润越来越稀薄，甚至很少有这种基差套利机会出现。

　　是否存在操纵市场嫌疑？

　　黄素兵指出，股指期货T+0交易，而现货市场T+1交易这种不对等，是大资金可以操纵权重股进而在期指快速获利出逃的重要原因。

　　“这种机制失衡，导致做空易做多难、被套易赚钱难、下跌易上涨难。”黄素兵表示，这也解释了A股市场为何不能上涨的原因，大量的资金并不是做多股票盈利，而是短期拉动指数，真正的获利是通过做空期指。

　　不过，这种操作模式最大争议点在于是否存在操纵市场或者违规的嫌疑。

　　“如果是高频交易策略，影响的可能只是非常短期的市场走势，可能就是1分钟左右，影响指数的幅度可能就是十几个点，这和操纵市场应该不属于同一性质。”侯玉成指出，如果是操纵市场可能是某一个阶段指数的大幅拉升。

　　鹿长余则认为，买入现货和卖空期指如果存在先后的话，就很可能涉嫌违规。

　　就光大“乌龙指事件”来说，北京工商大学证券期货研究所胡俞越[微博]指出，如果从乌龙事件的结果考虑，就要回溯到光大证券建立的股指期货空单仓位究竟是事前、事中还是事后。如果是事前，那就是恶意操纵市场；如果是事中，那就是蓄意操纵市场；如果是事后，虽然有违规嫌疑，但毫无疑问是理性的自救行为。

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