□中国社科院金融所

　　 公司金融研究室主任 张跃文

　　 光大证券引发的“8·16”事件，不仅让市场重新认识到券商完善内控制度的重要性，而且见识了程序化交易和套利策略的威力。根据公开信息，光大证券的策略投资部2012年的营业收入是1.24亿元，不仅超过了投行业务，在各部门考评中更是名列第一，其盈利能力可见一斑。如果复杂投资策略可以给券商带来无风险的额外收益，扩大与此有关的业务规模将是所有券商的理性选择。然而，发达市场的实践告诉我们，没有一种策略能够长期战胜所有市场，基金化趋势有可能将证券公司引入歧途。

　　 券商的基金化，是指券商主要收入来源于资产管理和自营投资收入，业务结构单一化，与基金管理公司相类似，金融中介职能出现弱化趋势。尽管根据证券业目前经营状况，距离基金化仍然很远，但光大证券的“8·16”事件，暴露出某些券商对于复杂投资技术的兴趣，以及扩大资产管理业务和自营规模的冲动。为了防止投行业务、经纪业务这些传统中介业务的弱化，从而降低证券业对实体经济的贡献，有必要及时发现和化解任何的券商基金化苗头。

　　 光大证券在此次事件中所使用的“市场中性策略”，理论上可以规避市场风险，投资者只需承担证券特质性风险。如果投资者持有的是证券组合，那么单只证券的特质性风险会在一定程度上被分散掉。这一策略支持投资者在风险承受力不变的情况下，大幅增加持仓规模，增强低风险条件下的盈利能力。市场中性策略算不上新事物，创立于上世界50年代的美国第一只对冲基金——琼斯基金，所运用的就是这一策略。此后，发达市场中的对冲基金和其他机构投资者，开始将这一策略作为股票市场中的主要套利策略付诸实践。根据瑞士信贷集团发布的对冲基金策略指数，上世纪90年代以来市场中性策略为投资者带来年均4.9%的收益，低于对冲基金行业平均水平（8.6%），也低于标普500指数（8.6%）。在过去5年中，这一策略的累积收益为-34.4%，而同期对冲基金总体收益为19.4%，标普500指数则上涨了48.7%。可见，市场中性策略在发达国家基金业的近期实践并不算成功。

　　 笔者这样写，没有贬低它的意思。事实上在琼斯基金时代，市场中性策略确曾为投资者创造了明显优于其他策略的超额利润。只不过自上世纪90年代以来，市场条件已发生了巨大变化，而没有一种策略能够适应所有的市场条件并且保证投资者赚钱，这也反映出在有效率的股票市场上，赚钱变得越来越困难。投资者必须要根据自己对市场形势的预测，不断调整策略和持仓头寸，才有可能战胜市场。这不仅需要大量的研发投入，同时也需要天才和运气。在光大“8·16”事件使其策略投资部门曝光以后，这个部门的盈利能力或许会令某些券商产生开展类似业务，或者使用复杂投资策略的想法。笔者列出前文的统计数据，目的正是向大家展示海外市场的“市场中性策略”的历史表现，破除某些盲目的“策略崇拜”，将注意力更多地集中到中国市场的实际特征上来。

　　 监管机构支持下的券商创新活动，特别是在证券交易和资产管理领域的创新活动，一定程度上释放了券商积极开展资产管理业务的热情。事实上这部分创新业务所带来的收入也在迅速增长。据中国证券业协会的数据，2013年上半年，114家证券公司的受托客户资产管理业务净收入28.8亿元，超过去年全年水平（26.8亿元）；融资融券业务利息净收入66.9亿元，超过去年全年（52.6亿元）。当然，资产管理业务和借贷业务的增长，同市场活跃程度有直接关系，但也不能否认，放松管制和鼓励开展创新业务活动，为证券业扩大了业务收入规模。目前，从行业来看资产管理业务和自营业务在券商全部收入中的比例还很小。不过我们仍然需要警惕个别券商的激进发展模式，可能对行业稳定带来的不良示范作用，从而引发经营模式的基金化趋势。

　　 这不禁让人想起，2008年金融危机期间，美国大型投资银行由于过分追逐资产管理和自营投资收益，深陷利益冲突和欺诈交易的泥沼，一些与此有关的诉讼案件，至今没有结案。其中一个很重要的原因，就是自美国《1999年金融服务现代化》法案以后，美国监管机构过度放任投资银行扩大资产管理业务和自营业务规模，导致投资银行出现基金化倾向。一方面，投资银行凭借强大的交易能力和资产管理能力，设立投资信托、对冲基金和其他类型的集合投资工具，吸引客户资金，开拓资产管理业务；另一方面，投资银行将自有资金也投入到二级市场交易和某些投资项目中，而且投资规模不断扩大。以摩根士丹利公司为例。2007年，摩根士丹利共获得净收入280.3亿美元，其中，投资银行收入为63.7亿美元，占比23.6%。除此以外该公司的收入基本都与二级市场交易有关，如占比均在23%左右的本金交易和资产管理收入，占比16.7%的佣金收入等。基金化既为投资银行增加了收入来源，也使其经营业绩更容易受到市场波动的影响。这是次贷危机中主要投资银行很快陷入财务困境的主要原因。金融危机发生以后，美国国会迅速通过《多德-弗兰克法案》，明确要求投资银行如欲获取救助必须接受美联储监管，禁止向自设基金内投入自有资金，划清资产管理业务与自营业务的界线。

　　 随着我国证券市场产品和服务的日益丰富，券商的业务结构趋于复杂化，风险管理难度增加，在如何平衡股东利益、客户利益和公众利益方面，将面临越来越多的困难选择。从宏观层面来看，券商作为证券经营机构，肩负的首要使命是更好地为实体经济服务，促进资金在实体经济中有效率地配置。脱离经济基本面的高频交易，以及局限于行业内部的资金循环，往往会催生错误的市场信号和不必要的内生风险甚至资产泡沫。建立在这些交易基础上的业务模式，注定是难以稳固的。目前，券商应更清楚地认识到证券业务创新与其他非金融行业创新的差别，不迷信“舶来”的所谓创新产品和业务模式，将稳健经营放在更加突出的位置，根据中国国情有步骤地拓宽业务领域，这应当也是监管机构所希望看到的局面。

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