苏培科

　　如果说“开弓没有回头箭”的股改在中国资本市场具有里程碑意义，那么融资融券的意义将不亚于股改。因为，股权分置改革解决的是历史遗留问题，改变的是股权结构疾瘤，是治病和纠错；而融资融券则是完善中国股市交易制度的关键，在现货市场引入做空机制将会改变畸形的“单边市”格局，会改变市场的赢利模式，会改变博弈格局，会抑制价格的过度波动，对中国股市的意义深远。

　　虽然股改的意义因大小非和股市暴跌而黯然失色，但股改的方向毋庸置疑，只是股改的对价太少、流通太慢，从而得了“对价之利”的投资者大都将筹码在高位换给了新股民和后来者，并让后来者成为了全流通“阵痛”的受害者。由于当时“牛市的盖头”掩盖了所有问题，使得全流通的“阵痛”和大小非弊端统统被后置到今天，再加上一轮大盘股IPO制造的大规模限售股，迅即将疯牛打入了谷底，并且将中国A股市场拖入了新一轮“阵痛”，大量的解禁股抵消了一切“利好”。

　　或许有人会说，但凡革命都需要付出代价、需要用“阵痛”来消化改革的“针口”。但这个“阵痛”造成的代价太大了，大盘70%以上的暴跌险些让中国股市休克。如果股改当初方法得当、牛市中少制造些限售股、在非理性的牛市中有做空机制，股市涨幅自然不会太离谱，落差的空间也就自然缩小了，新股发行和大盘股也就不至于蜂拥而出，更不至于被用来作为调控指数的筹码，自然也就避免了制造大量限售股的局面，全流通的“阵痛”也就不会如此剧烈。现在总结时，不难发现恰恰是由于做空机制的缺失和监管部门的认识不足，才使他们的调控错上加错，如果当时有做空机制，或许可以让中国股市股改之后的“针口”愈合得更快一些。

　　其次，融资融券对日后的中国股市影响深远，而非简单的救市举措，是市场制度建设的基础条件。所以，我们不能拿融资融券开通前夕的市场走势来判定其意义，更不能简单地将其理解为“救市概念”，更不能以“新兴＋转轨”、“庄家操纵”等中国国情来加以反对和阻挠。

　　虽然，在熊市中融资的功能发挥会更充分一些，而融券的风险相对较大，融资功能的使用会超过融券，将会给市场带来大量的增量资金。此举确有注入流动性救市的功能，但这仅是暂时的作用。况且融资融券的杠杆机制具有双刃剑功能，会成倍放大收益和损失，但在金融市场中风险与收益永远是对称的，无风险的金融市场是不存在的。但是，一个规范的、具备风险对冲的市场是可以减少风险和可以主动化解风险，尤其可以改善市场的大起大落。同时，融资融券平抑价格波动作用是长效的和长久的，无论在熊市还是在牛市。

　　可是对融资融券的开通市场人士也有不同意见。他们认为中国股市的大起大落是“庄家操纵”所致，功能缺陷一说不成立，因而健全市场功能并不能改善市场弊端。对此，笔者认为，“庄家操纵”确实造成了中国股市的非理性波动，但“庄家操纵”恰恰是由“单边做多”的赢利模式、监管的不到位和缺失做空机制等原因造成，只有从这几个方面全面着手治理则可以扭转畸形的大起大落，但如果连最基本的做空功能都没有，市场再干净也是不健全的，而且“单边做多”的游戏规则只能采取“打压吸货—拉高派发”的高抛低吸之策来获利，其市场表现自然就出现非理性暴涨和过度超跌，而且“单边做多”的赢利模式很容易让市场中的各大主力形成默契，造成利益方向一致的“全市场操纵”。一旦融资融券开通后，双向赢利的模式使得各大博弈方都会按照理性的分析和自己的最优选择来操作，利益选择的多样性会让博弈主体很难再达成方向一致和同盟操纵。往常商业企业中的“价格同盟”都会失败就是最好的例子，所以在理论上很难形成全市场的合谋。如果实际中出现有同谋的一致性做多或做空，则监管者应该高度警惕，及时调查并作出说明，对违规行为及时出手惩治。

　　若在一个乱象丛生、监管不严、价格操纵的市场里开通信用交易，则很有可能会发生功能扭曲，但不能因噎废食。中国股市确实存在“庄家操纵”，也是“新兴＋转轨”的市场特征，但这是中国市场不健全和制度漏洞的表现，而非市场本身的特质，更不是中国国情。只有营造一个健康的市场环境才是中国股市改革和走出困境的关键，更是融资融券功能良性发挥的基础。因此，提高监管者的监管水平、严格监管券商们的操作行为、打击价格操纵、加大信息披露力度迫在眉睫。

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