日本股市千二保卫战 政府救市的成功案例

　　□ 宫里启晖

　　1961年7月18日，日经指数冲顶1829.74点，企业上市的热潮、开放式基金的登场和证券公司的推波助澜是当时日本股市上涨的主要动力。

　　在政府指导下，企业的融资渠道由单一的银行贷款扩展到由证券市场上直接融资。企 业上市及企业债券的发行都进入空前发展阶段。其次，证券投资信托法的修正使开放式基金迎来了黄金时代。同时，证券公司也取得突飞猛进的扩展。1965年，日本的券商达到593家，全国的营业网点也增加到2893个。

　　中国在上世纪90年代的上市风潮、投资基金的出现以及券商代客

理财等业务的快速膨胀，都和日本这一时期的历史非常相似。

　　但过度的扩容破坏了市场的供需平衡。

　　日经指数在1963年4月5日回升到1634.37点后一泻千里，1965年终于跌破1100点大关，7月最低下挫到1020点。

　　股市下滑中，开放式基金接连跌破发行价，个人投资者的抛售加剧了基金基准价格的下滑，将近1621亿日元的资金从基金市场流走。

　　另一个不容忽视的下跌加速度来自券商。当时，日本券商多采用运用预托形式的商业模式来弥补券商融资不足的缺陷。

　　这一商业模式大致为：以日本兴业银行、日本长期信用银行、日本不动产银行为首的三大长期信用银行可发行1年期和5年期的金融债，其中很大一部分由券商负责销售。券商在卖出金融债的同时又以每天1%的利息从客户手中借取债券，并抵押到银行或其他中小金融机构获取相应的资金，券商以融资获取的股票又能以70%的比例重新抵押获得新的贷款。

　　在股市上升阶段，预托商业模式发挥了巨大的杠杆作用，增大了市场的流动性，也给券商带来了丰厚收入。但当股市逆向下滑时，这种商业模式起到了反向杠杆的作用，券商的业务肌体短期内便发生缺氧窒息。

　　1965年美国总统肯尼迪提出利息平衡税政策，外资大量逃离日本市场，引发日美两国股市大跌。预托这条生物链瞬时变成了套在券商脖子上的枷锁，股市中受挫的个人投资者逐渐开始变卖金融债，券商面对投资者越来越多的挤兑不得已抛售手头的股票，以筹资赎回抵押的金融债来偿还客户资金。这既加剧了股市下跌，也增加了券商的财务成本。

　　过去5年来，中国的股票市场和日本当时的场景相仿，

南方证券和华夏证券的国债回购事件也显示出中国证券公司的融资渠道狭小等问题。

　　政府救市的成功案例

　　1963年末，日经指数一度试探1200点。同年12月，当时的大藏省长官田中角荣(后成为日本首相)召集日本兴业银行、富士银行、三菱银行、野村证券、大和证券首脑连夜商讨救市方案。

　　次年1月11日，在大藏省主导下，由多家银行和券商联合出资的日本共同证券成立，资本金25亿日元。

　　面对当时市场上1000亿日元以上的卖方压力，日本共同证券的资金显然是杯水车薪。1964年10月22日，在日本共同证券即将弹尽粮绝时，大藏省和日本银行拨出特别融资额度，11月，日本共同证券的资本金增加到300亿日元，同时银行团1000亿日元的协调融资和845亿日元的特别配额使日本共同证券重新杀入惨淡股市，并作为救市基金共向股市投入1905亿日元，日经指数终于守住了千二大关。

　　日本共同证券的设立也曾遭到最大的出资方——银行的极力反对。一些银行家认为，市场的波动应由市场来解决，对市场的过分干预只会导致道德败坏。这和当前中国股票市场上，对于政府是否应该救市问题的争议极为相似。

　　日经指数攻防中，日本共同证券的体力逐渐衰弱。厌倦了持久战的银行融资团建议日本银行跳过金融机构向日本共同证券实施直接融资。

　　银行团、大藏省和日本银行之间的隔阂开始加大。证券业和银行业在救市问题上的意见分歧也渐渐明显。

　　1965年1月后，日本共同证券的托盘买入告一段落，1月13日由证券业主导、政府暗中支持的日本证券保有组合成立。以野村证券濑川董事长为首的证券业救市方案很快得到田中角荣的首肯，而和银行在救市问题上闹得不可开交的日本银行也乘机脱身，第二条救市大船日本证券保有组合顺利下水。

　　银行主导的日本共同证券保住了股指成份股，而券商主导的日本证券保有组合则对股指成份股以外的股票注入了强心针。

　　日本证券保有组合于1969年1月11日宣布解散，其获得的收益高达490亿日元，其中一半被捐入

资本市场振兴财团，为日后日本资本市场的发展提供了宝贵的财源。

　　(本报记者 牛丽静编辑整理)