IPO注册制改革越来越近 中介机构大蛋糕
《财经》杂志 记者施智梁 实习生王斌斌｜文
A股注册制改革越来越近。
两会期间热议的一个话题就是A股IPO将变核准制为注册制。上海证券交易所[微博]理事长桂敏杰当时表示，注册制制度设计方案已经讨论的比较深入，从目前情况看，实行注册制后，企业IPO由交易所进行审核是主流方案。
证监会[微博]也早已完成注册制方案的初稿，征求各方意见后于2014年11月底上报至国务院。
简言之，此轮改革的重点在于将核准的权力从证监会发审委下放到两个交易所，让交易所接受企业的信息披露和进行相关审查，以决定该企业是否适合上市。
市面上都在传言中国的注册制走的是美国注册制的模式，其实不然。美国的注册制不会管你是否适合上市，只要拟上市企业完整无误的披露所有重大信息，哪怕企业的董事、高管都有犯罪前科，只要市场有信心承销你的股票，都有资格上市。
所以，现在中国的注册制改革方向并不是严格意义上的美国模式注册制，只是一种权力下沉，简政放权，将发审职能从部委下放到事业单位性质的交易所。
这更像香港，由联交所而非香港证监会承担发审责任，那么问题就来了，后市的法律监管如何建立。为此，《财经》与贝克·麦坚时国际律师事务所上海代表处合伙人陈钧豪律师进行了深入探讨。陈律师是美国加州的执业律师。有多年协助国内企业到美国和香港上市融资的经验。他从一个境外律师的角度，对于这些问题提出他的观察和看法。
《财经》：核准制转变为注册制，理论上交易所和中介机构的权责会更大。深交所[微博]和上交所[微博]争夺优质上市资源，是否会发生恶性竞争？如何规避？
陈钧豪：企业去深交所或者上交所上市都有各自理由，也都需恪守各自的上市规则。要知道交易所本身都希望争取优质企业上市，他们希望上市之后企业表现良好，避免企业爆发不该有的问题。如果我们相信市场机制的话，竞争只会让这个情况越来越好。
境外的资本市场之间也有竞争。竞争同时坚持自己的标准，这是资本市场赖以生存的基础和确保对外良好声誉的不二法门。
《财经》：比如联交所拒绝阿里，就是基于自己的标准。
陈钧豪：以阿里巴巴[微博]为例，谁都知道这是全球一个大的不可再大的项目。资本市场都会为此竞争，希望阿里来自己的平台上市，可收取更多的申请费用等，香港联交所作为一个上市公司，自然希望有更好的业绩。
但最终，它遵循了自己根深蒂固的标准，就是上市必须“同股同权”，含泪和阿里巴巴说再见。当然之后联交所也发出征求意见书，讨论这一条款是否不合时宜，是否应该改进，以便让优质的但不是同股同权的企业来上市，但在这个案例上我们还是看到联交所坚持自己的规定，不能做就是不能做。
阿里巴巴到美国去上市，成为史上最大的上市项目，投资人赚钱，阿里巴巴也风生水起，但现在也发生了集体诉讼案。当然这也不能说香港联交所拒绝阿里巴巴上市是正确的，毕竟目前诉讼案并未有定论。
从另一个角度看，就算当时香港联交所对“同股同权”为阿里巴巴提供一些豁免，审查过程中可能也会看到其他的问题，最后也可能要求阿里巴巴整改，或者认为其不适合上市。
我们现在不能断言将来国内两个交易所是否会为吸引优质企业上市进行“恶性竞争”，但如果相信市场机制，每个交易所在以服务质量、审判效率等吸引企业上市的同时，会坚持一些原则和标准，这样才能够从长远角度，真正吸引优质企业来上市。
《财经》：在核准制的背景下，证监会做了太多市场该做的事。
陈钧豪：我们可以看到，在开放的大环境里，政府的审批和直接管理呈减少的趋势，一系列的法律法规都在朝这方向走。
从证券业务而言，从境外律师的角度来看，中国政府除了审批企业上市外，似乎还肩负起一个调节的职能：当股票市场表现不好时，证监会可能会停开或是少开发审会，调整上市项目的数目。在审批审核之外，政府肩负起引导上市企业成为好企业的职能，不让股民血本无归。长久以来，证监会的发行审查，会考虑企业是否适合上市。
而美国的注册制，其真正的观念是：从审批机构而言，不会管你是否适合上市，关注的重点在于申请上市企业该披露的信息是否都完整无误的披露了，他们在这方面进行审查。只要该披露的都披露了，原则上企业上市就能生效。
上市后，企业出现问题自然有律师或者投资者对此进行诉讼，后面的法律监管更加全面和周密，有比较完整的机制配合。
回到中国的问题。如果在注册制下，证监会没有发审委的审查，将来谁来监管企业是否适合上市则是一个非常重要的问题。
《财经》：把发审委的职能从证监会剥离出来，类似于中国正在做的其他改革，即监管和执行分离，证监会把执行层面的权力下放到市场(如交易所和独立的中介机构)，而自己负责监管等职责。
陈钧豪：如果使用注册制来管理上市申请，需要一系列的配套措施，包括法律(系统)规范、政府监管等层面，在当小股民利益受损时，这套措施能够站出来解决问题，伸张正义。美国证监会实行的是注册制，但任何时候无论发生什么问题，背后有历史长远的制度：有所谓的原告方律师主动协助小股民站出来。
这些原告方律师在某个公司上市后，会去购买一些股票，成为其小股东。他们会关注公司在股市表现，一旦发现异常问题，如股价大跌，会去了解原因，然后审阅在招股书中的披露是否适当。如果不适当，就可能发起集体诉讼，而广大小股民希望加入的话，在前期什么钱都不用出。这在美国注册制下，起了一部分的监管责任。在这种机制的配合下，哪怕这些原告方律师的初衷是为了赚钱，客观上也起到一定监管作用。美国证监会在必要的时候也会针对上市公司违法和违规的行为，采取措施。
此外，任何人如果发现某家公司有重大问题，可以到证监会“告密”。证监会不仅会保护“告密者”，而且如果因为“告密”，公司受到罚款或者和解等，“告密者”可以分到一部分钱款作为奖励。所以美国有很多机制，能够让监管情况相互契合。
再看香港。他们的联交所，性质类似上交所和深交所，而它本身就是一个上市公司。在企业申请上市过程中，是由联交所审核企业是否适合上市。香港也有证监会，他们会要求申请上市的公司依规定完善披露的责任，也会要求保荐人担负起保荐和尽责审查的工作。上市企业发生问题时，证监会出面进行调查，可能发起诉讼，让公司赔偿股民损失，也可能让保荐人负起失职的责任。
香港和中国内地比较类似，一般老百姓不会主动和轻易地进行诉讼，所以在香港，不能期待出现问题时小股民会站起来，他们常常考虑息事宁人，而且诉讼费、律师费高昂，所以证监会有时会站出来。香港联交所也会起一个很大的作用，当它发现上市公司股价有重大波动，马上会致电公司代表人，询问是否出现重大问题。因此证监会和联交所不仅是上市前做审查，在上市后也负起监管的责任。
《财经》：公司职能归公司，政府职能归政府，证监会以后做监管，事前审核下放到两个交易所，以及外包到独立的中介机构，主要的精力和人力资源集中在后方，那就是上市后的监管。
陈钧豪：这就比较类似香港的双轨审查制，证监会的监管包括上市公司及其董事，保荐人等，让行业中的人都投入进来，把上市申请的文件准备好，信息披露完整无误。另一方面，交易所会对上市申请文件的内容，以及申请上市的企业是否适合上市进行审查。在这种模式下，上市公司在整个上市的申请过程中，从前期上市申请文件的准备，到后期和证监会和交易所之间的沟通讨论，上市工作并不见得会变得简单。
过去在国内，申请上市的企业主要是面对证监会，未来就可能是除了证监会，还要接受上交所或深交所的详细审查。当然，是否会这样并行，还要看最终公布的相关法令。
《财经》：美国的纽交所、纳斯达克[微博]等交易所是否承担这样的职责？
陈钧豪：纽交所和纳斯达克固然有所谓的上市资格，包括财务的数字等，但在美国整个上市的过程中，如果证监会注册已经生效了，在纽交所和纳斯达克挂牌的申请相对要简单的多。他们不会有太多意见，交易所会确保公司是否符合上市资格，但不会像香港联交所那样一轮又一轮的问很多问题。
在美国，审核的职能主要还是在证监会，再配合整个法律环境。公司在上市过程中会请承销商、律师和会计师等中介机构，在各个环节中所有中介机构都有各自的职能，在集体诉讼中，原告方有时也会告承销商、律师、会计师等，所以有一整套体系来要求参与的人认真把上市细节做完整。
《财经》： 这轮A股上市制度改革，对于VIE结构公司的利弊如何？
陈钧豪：VIE早期被称为新浪模式，最早是由以新浪开始的一系列互联网企业采用。当时的大环境是许多互联网企业并未开始盈利，在国内和香港上市困难，但纳斯达克提供了一个比较灵活的上市平台。而如果作为国内注册的公司，大部分互联网企业在当时很难满足到境外上市的国内审批资格要求。当时国内法规对国内注册公司到境外上市，有盈利的要求，因此，这些企业当时选择做一个类似红筹重组的方式来出境。但是互联网行业是电信增值业务，对外资投资是有限制的。
那么问题来了：当时，这些企业作为国内企业，无法去境外上市，因此必须进行红筹重组出境，但是作为境外公司，又受到外商投资限制，无法经营互联网的业务，该怎么办？于是他们采取了所谓的VIE模式：如果说由A公司拥有所有权和经营权等，但另外一家B公司通过一系列的
经济合同、协议，能够把A公司产生的所有利润，除了必要的维持公司生存的资金外，全部转移到B公司，B公司就可以对A公司进行并表。
从那时候起，国内的互联网企业，以及一些其他有外资投资限制的行业的企业，纷纷采用VIE模式到境外上市。中国监管部门大部分时候并未对此采取行动，因此市场解读为，在这些行业采取VIE的方式是获得认可的。
但长久以来，对于VIE模式是否违反限制外商投资的规定，一直存在不确定性。而随着VIE模式被更广泛的运用，以及近年来一些标志性项目VIE结构的合法性的讨论，以及已经采用VIE模式的公司未来业务如何持续发展的问题的探索，引起了相关政府部门重视。
关于VIE结构，以一般人对《中华人民共和国外国投资法 (草案征求意见稿)》来分析，基本就是两个原则：(1) 实际控制人是中国人或中国企业的话，即使通过境外企业持有，仍被视为中国公司，那么是否使用VIE模式就没有关系了；(2) 实际控制人是外国人的话，即使使用VIE模式，也不能参与限制外商投资的行业的经营。
至于，过去有些企业的实际控制人已是外国人，而且使用VIE，又是处在限制外商投资的行业，将会如何处理，这还有待将来法规进一步的澄清。
在我看来，这轮A股上市制度的改革，对于VIE结构公司，可能没有实际的利弊影响。但是未来对VIE机构公司，甚至于对红筹公司监管的变化，很可能对企业上市地点的选择会产生影响。
作者施智梁是“财经十一人”成员
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