面包第一股桃李面包：8年上市筹备蹊跷更换保荐人
理财周报IPO实验室研究员 李碧雯/文
正准备抢占上市公司第一面包股的桃李面包目前受到广泛关注。
4月28日，证监会[微博]公布了桃李面包的招股说明书，拟登陆上交所[微博]，公开发行5001.4万股，发行后总股本不超过2005.6万股，拟募集11.93亿元资金用于沈阳面包产品生产基地、面制食品生产加工二期项目，哈尔滨桃李面包产品生产基地项目、石家庄桃李面包系列产品生产基地项目、补充流动资金等营运资金。
桃李面包此次上市可谓等待多时。早在2007年公司就已经进行了股份改造，并接受德邦证券的上市辅导，拟在中小板上市，而2012年公司进入证监会发审委企业名单时，其上市地点却变更为了上交所，保荐机构变为了中信证券。
此外，值得注意的是，桃李面包身上深深的家族企业烙印。招股书显示，公司实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉四人，掌握了近8成的控制权，其余股东部分与实际控制人具有亲属关系以及公司部分员工所持有。就目前来看，桃李面包股东数量达136个，且全部为自然人。
毛利率低于同行
桃李面包成立于1997年，总部位于辽宁沈阳，以经营面包、月饼、粽子为主，其中面包占到主营业务比例的九成以上。如果此次上市顺利，其将成为A股第一面包股。
据公司招股说明书披露的信息，2013年全年公司实现营业收入11463.18万元，同比增长15.07%，但相比去年营业收入增长有所放缓。净利润为25460.43万元，同比增长14.48%。
从产品毛利率来看，2011年至2013年，桃李面包毛利率分别为32.85%、35.99%、34.79%，与同行业的85度C和面包新语相比，明显偏低，在台湾上市的85度C最近三年毛利率均在55%左右，而面包新语毛利率也分别为54.6%、53.97%、53.04%。
对此，桃李面包的解释为因采用“中央厨房+批发”的模式，与面包新语等采取连锁店经营模式不同，其售价相对较低，核心产品面包的平均售价仅为16.29元/公斤。
一名消费行业投资人士表示，桃李面包走的是大众消费路线，主要采取的是“中央工厂+批发”的模式。“这种模式与面包新语、85度C走高端路线所不同，桃李面包主要走的是大众消费路线。中央工厂使得生产形成了规模效应，有效的降低了成本，并最终通过超市和经销商渠道销售。使得公司的毛利率没有那么高。那些毛利率高的面包公司大部分固定资产投入、销售费用也很高，存货周转率相对来说较低。”
家族色彩浓郁
值得注意的是，桃李面包是一个典型的家族型企业。据招股说明书显示，目前公司的控股股东为吴学群，共持有公司29%的股份，公司实际控制人为吴学群，吴学亮，吴志刚以及盛雅莉四人，共持有公司79.11%的股份。据了解，吴志刚与盛雅莉为夫妻关系，而吴学群与吴学亮分别为两人的次子和三子。
事实上，在公司列出的一长串股东名单中，吴氏家族和盛氏家族及其亲属就占到了20名，占到了整个股东中的近五分之一。
虽然公司在2007年开始进行股份制改造，但是家族式管理的烙印仍然明显。
在2007年，桃李有限公司整体变更为股份有限公司，当时公司股东仅为吴学群和吴志刚。2009年进行新一轮增资后，公司的股东新增加5人，以每股2.28元/股价格进行了增资，后来第二轮增资过程中，以同样的价格由129名公司骨干员工进行了增资，此后公司变为由136人组成的超级庞大的股权结构阵营。
虽然股权分散，并在这之后进行了公司治理等改造，但是吴氏家族一直掌握着极大的话语权。
从董事会人员结构上，9名董事中有4名是该家族及有关联的亲戚，并在2007年引入了4名独立董事。在表决中，占有绝对优势。对于未来公司治理是否会受到影响，还有待考量。
根据理财周报发行定价实验室IPO估值数据，预估桃李面包发行市盈率为45.89倍，根据其2013年度扣除非经常性损益后净利润对应发行后总股本，每股收益达1.25元。如果顺利上市，吴学群家族的财富市值可想而知。
8年上市进程
桃李面包的上市计划了好久，早在2007年公司就开始筹备。
据之前媒体报道，桃李面包此前是准备冲刺中小板，保荐机构为同属于沈阳总部的德邦证券。然而，当公司正式向证监会递交申请书时，上市地点却变更为上交所，保荐人也换成了中信证券。
那么在这6年时间内，到底发生了什么，使得公司的原来上市计划略有改变？
据此前媒体采访，2008年时，桃李面包正在接受德邦证券的上市辅导，并称2009年有望上市，然而，此后公司的上市步伐却几乎停滞，迟迟未动。
理财周报（微信公众号money-week）记者就换保荐人一事询问了德邦证券的相关负责人，该人士表示，目前不方便回答。相关中信证券人士同样表示，有知道过这个项目，但是具体的不太清楚。
一直以来A股市场食品饮料类企业的盈利稳定性和增长可能是阻碍公司上市的最大问题。而作为未来A股市场的第一面包股，其未来盈利增长空间也同样是投资者最为关注的。前述消费行业分析人士对记者表示：“作为一家专业做面包的企业，一般来说销售收入和净利润的增长会保持相对稳定，因此地域性业务扩张将成为其盈利增长的重要动力。”
从成立至今，桃李面包的营销网点已经从华北地区扩张到了全国，在北京、成都、上海、西安、包头等12个城市均有其销售站点，覆盖5万多个销售终端。
然而，随着越来越多的国外品牌面包进入中国市场，竞争也越来越激烈，公司销售额出现增长放缓的情形，另外一方面，公司在全国市场的开拓上也没有想象的那么容易。目前主要销售额集中于东北地区，在全国其他区域的销售额则不甚理想。
招股说明书显示，2013年全年各地区实现销售收入中，东北三省的销售收入占到了全国销售收入的56.39%，占比最大的当属沈阳总部，其去年销售收入达到了38498.36万元，占到了21.9%，大连和成都地区紧随其后，分别占到了当年总收入的10.54%和10.45%。
而西安地区的销售收入则排名倒数。
据公司公开资料显示，陕西桃李食品有限公司成立于1996年，公司法定代表人为吴学亮，已公开的数据表明，截至2013年12月31日，公司净利润为-5.9万元。因此公司决定注销该公司，并入到西安桃李公司中。
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