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　　IPO重启的脚步渐行渐近，有望率先上市的企业名单愈发吸引市场的关注。

　　目前大约83家拟上市公司在财务核查前已经顺利通过发审，除中邮速和中航文化进入证监会第二批抽查名单，最终结果尚未披露，其余81家企业基本完成了IPO开闸前的全部审批流程。

　　值得关注的是，由于证监会将审查重点放在信批完整度和真实性上，因此在81家“闯关成功”的企业中，至少有贵人鸟、乔丹体育[微博]、科隆精化、东方网力、益康生物、岭南园林、汇中股份、康跃科技、天保重装、金贵银业的持续盈利能力存在疑点。

　　行业恰逢低谷

　　“闯关成功”的企业中，有一对同属于运动鞋服行业的“姐妹花”——乔丹体育和贵人鸟，由于行业整体惨淡经营，两家企业正双双面临业绩变脸的尴尬。

　　其中，贵人鸟于2012年5月9日过会，拟发行1亿股，募集资金8.8亿元。希望凭借IPO募资新建生产流水线，满足公司强劲的销售增长对产能扩张的迫切需求。

　　不过，贵人鸟等待发行上市的一年来，整个行业却已经发生巨变，领先者都已纷纷深陷泥潭。

　　首先跌入低谷的是作为国内运动品牌鼻祖的李宁，2012巨亏20亿，其他A股纺织服装龙头个股也全部“魂断二级市场”。根据6家在港上市的中国运动品牌公司发布的2012年财报，除中国动向净利润稍有上升外，李宁、安踏、特步等公司均出现净利润负增长。 

　　高库存是2012年服装企业普遍面临的困境。为了消化高库存，各服装品牌在2012年下半年纷纷打折、关店。统计数据显示，仅李宁、安踏、匹克、中国动向、特步、361°六大国产运动品牌，去年关停店面就将近5000家。

　　当然，贵人鸟和乔丹体育也同样深受其害。统计数据显示，虽然贵人鸟的存货周转率从2009年的6.40次提高到2011年的9.44次，但是公司2011年库存商品却较2010年末增加0.57亿元，增幅达65.68%。同样，乔丹体育的招股书同样显示，公司存货总资产占比由2010年底的7.43%上升到2011年的9.4%。身处流行趋势极为敏感的运动服饰行业，两家公司的存货均呈不断上升的态势，无疑将增加公司折损的压力，对公司的业绩而言也是一颗巨大的地雷。

　　此外，还有一家服务于光伏行业的企业——科隆精化的“病情”也在持续恶化。该公司以是晶硅切割液为主营产品的企业，对行业的依赖性极大。在目前国内光伏产业持续低迷、不断有企业破产的背景下，科隆精化产品的综合毛利率也在2009年至2011年间以23.96%、18.86%、17.28%的趋势下降。

　　鉴于前述行业整体变局及行业模式之变，无论贵人鸟、乔丹体育还是科隆精化，他们所依赖的发展模式都已经无法继续支撑其未来的快速发展。

　　寄生政策红利

　　另一类上市公司的“病症”则表现为过度依靠政策红利，公司盈利的独立性值得考问。其中，经营城市安全管理平台的东方网力最为典型。

　　东方网力主要生产和销售城市安全监控系统软件，2009年至2011年，税收优惠金额分别为940.01万元、1461.01万元和2047万元，占净利润的比例分别为41.46%、40.79%和37.69%。公司3年以来还分别获得916.28万元、1267.78万元和1523.11万元的政府补贴。

　　综合考虑税率优惠和直接补贴两种方式，公司因政策红利而享受的收入占净利润的比例分别约为82%、76%和66%。

　　“如此高比例的利润‘水分’，也给公司发展带来了非常大的风险，让投资者不得不怀疑其可持续盈利能力，一旦优惠到期或者政策变动，可能会给公司带来毁灭性的打击。”济安金信分析师卢祎敏表示。

　　同样患此“重症”的还有益康生物。这家以兽用生物制品的研发、生产、销售和技术服务为主营业务的公司，2009年至2011年通过政府采购分别实现销售收入1.47亿元、1.42亿元、1.53亿元，占销售收入的比重为77.53%、73.58%、68.60%。

　　“虽然政府集中采购在医药行业比较普遍，但行业竞争本已白热化，政府集中采购往往伴随着公司议价能力薄弱的软肋。”方正证券分析师刘亚明认为。

　　这一点，可以从公司的毛利率指标得到印证。据刘亚明介绍，益康生物2011年的毛利率是50.90%，一般同行业创新型药品的毛利率可以达到80%左右。目前已经上市的中牧股份、金宇集团、瑞普生物、大华农2011年的毛利率分别为62.54%、66.55%、72.41%和65.38%。

　　此外，招股书还显示，益康生物2009年至2011年获得的政府补助和税收优惠占到当期净利润的比重分别为23.09%、36.08%、50.77%。

　　显然，营收、净利润双双增长的动力均来自政府的强力采购。而且益康生物净利润中的税收优惠和政府补助比例同样过高，扣除同期的税收优惠和政府补助，益康生物2009年至2011年实际净利润分别为2859.6万元、2982.88万元和2378.31万元，相比2010年，2011年净利润下降幅度超过20%。

　　在上述83家拟上市公司中，可与东方网力、益康生物列为“同床病友”的拟上市公司还有岭南园林、汇中股份等。

　　募投“消化”存疑

　　除了上述两类“病症”，志在借上市大规模扩张产能者不在少数，但这一类公司往往容易患上募投项目产能“消化不良”的毛病。其中，康跃科技就是在针对募投项目的争议声中踉跄过会的，公司主要从事涡轮增压器的研发、制造与销售，销售对象主要是国内内燃机主机厂。

　　招股书显示，由于国内内燃机行业市场集中度较高，康跃科技产品的客户集中度也较高，2009年至2011年间，康跃科技向潍柴动力、潍柴道依茨等十大内燃机主机厂的销售金额分别占到当期主营业务收入的88.75%、86.03%和84.02%。

　　过分依赖大客户对康跃科技带来的直接影响就是产能利用率不确定。2009年至2011年期间，公司涡轮增压器的产能利用率分别为58.41%、98.78%和81.14%，年度间起伏非常大。

　　按照募投规划，康跃科技计划发行1680万股，拟募资1.39亿元，用于涡轮增压器扩产和技术中心的扩建。如果募投项目投产，康跃科技的涡轮增压器产能增幅将达到83.33%。

　　民生证券一位分析师认为：“在原有产能还没有被完全消化的情况下，大规模扩大产能的募投计划很难对企业的盈利形成明显支持。因为公司还存在毛利率下滑和投入产出不成正比的隐忧。”

　　公开资料显示，虽然公司在2011年扩大了一次产能，涡轮增压器产能由原来的27万台增加至36万台，但利润总额却并未出现明显上升，仅为4243万元，且2009年至2011年间，公司涡轮增压器的综合毛利率分别为42.94%、40.03%、37.86%，呈持续下滑的趋势。

　　纵观“熊冠全球”的A股市场，“先上市，后亏损”的个股地雷频频被引爆，对投资者打击巨大。在国内经济和资本市场整体不景气的背景下，这些即将“开闸”上市的公司给投资者带来的将是机会还是“梦魇”，仍待市场检验。

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