21世纪网 朱益民

　　21世纪网 先后在香港、中小板、创业板谋求上市接连失利的神舟电脑，为了获得一张登陆资本市场的船票，如今重整士气，再次发起抢滩创业板市场的新一轮IPO攻势。

　　据证监会网站公示的《关于不予核准深圳市神舟电脑股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请的决定》，神舟电脑前次创业板IPO被否有两大硬伤。

　　一是公司净利润与经营活动净现金流存在明显差异，2009年、2010年净利润合计为48,572万元，而同期经营活动净现金流合计仅为24万元，申报材料中的分析不足以充分说明上述现象的合理性。

　　二是主营业务收入增长主要源于外购电脑零配件销售的较大增长。神舟电脑因此被创业板发审委认定存在对公司持续盈利能力构成重大不利影响问题，最终导致神舟电脑2011年3月份的那次创业板IPO 铩羽而归。

　　目前，中国股市新股发行体制发生了重大变化，对拟上市公司持续盈利能力已不做实质性审查，时过一年卷土重来的神舟电脑似乎迎来了命运转机。

　　可是，记者调查发现，神舟电脑仍存在曾被发审委关注、对公司持续盈利能力构成重大影响的不利因素。

　　此外，神舟电脑存在产品销售成本确认混乱、产销量注水、行业市场地位偏高以及募集资金投资项目前景预测、各层次人员匹配规划颠倒乾坤等一系列疑点。

　　高毛利率之谜

　　神舟电脑于2012年7月6日在证监会网站披露的创业板首发招股说明书（申报稿）显示，2009年—2011年，公司笔记本电脑产量分别为1,195,095台、1,212,916台、1,595,315台，笔记本电脑销量分别1174733台、1174498台、1520153台，产能率119.51%、121.29%、132.94%，产销率分别为 98.30%、96.83%、95.29%，公司笔记本电脑生产超负荷运转且销售畅旺。

　　2009年至2011年三年间，神舟电脑笔记本销售金分别为28.16亿元、29.48亿元、37.18 亿元，主营业务产品销售收入呈节节攀升态势。其间，公司笔记本电脑 2009年销售均价为2396.87元，2010年的销售均价为2510.18元，2011年电脑销售均价2443.77元，销售均价虽有波动，但整体上亦呈上升态势，产品销售价增量涨，市场销售形势可谓一片大好。

　　比公司笔记本电脑产销形势更好的是，神舟笔记本电脑在高度竞争的PC行业出人意料地打造了惊人超强的盈利能力。

　　2009年—2011年，公司综合毛利率分别为15.22%、15.81%、15.55%，而来自国家统计局的行业数据显示，中国计算整机制造行业2009—2011年的毛利率分别只有4.45%、4.04%、4.90%，公司毛利率比行业平均毛利率高出2.17倍—2.91倍。不仅如此，神舟电脑的综合毛利率比国内外一线知名品牌都高。

　　以2011年为例，联想综合毛利率为10.95%，华硕综合毛利率为6.71%，本为品牌PC二线甚至三线的神舟电脑 ，其毛利率居然较PC品牌一线阵营的两个巨头分别高出42%、132%。

　　对此，公司解释的原因为，由于经营策略和发展路径不同，国内计算机制造业上市公司的业务构成各不相同，各上市公司所注重的细分市场竞争激烈程度差异较大。同时强调，公司秉承“总成本领先”战略，积极采用战略采购的方式抵御上游产品价格波动风险，保证在计算机行业激烈的竞争中保持成本优势。

　　值得关注的是，神舟电脑笔记本毛利率非常高。2009年—2011年，公司笔记本毛利率分别为17.37%、18.7%、17.95%。

　　来自联想电脑广东市场的一位销售负责人告诉记者，“公司给我们销售考核的毛利率目标是15%，但很多时候是根本无法做到的。这个市场竞争非常激烈，一年下来，最终实现的毛利率水平往往要较考核目标大打折扣。有的时候，为了争取大单或与客户进行战略合作几乎不赚钱，甚至是亏钱。”

　　上述人士还表示，“神舟电脑在中国PC行业中事实上还未进入第二阵营，第二阵营的代表应该是被宏基收购的方正电脑。我们在向领导汇报工作的时候，对于神舟电脑采取什么样的销售策略也基本关注得较少。”

　　“真正决定计算机制造行业成本优势的关键是生产销售规模，至于采取什么总成本优先战略并不能令成本优势竞争发生那么大的差异变化。”上述人士指出。

　　神舟电脑招股书披露额的数据显示，2010年，联想电脑笔记本中国市场销量占比为35.2%，华硕笔记本市场销量占比为 14%，而神舟笔记本市场销量占比却只有5.5%。

　　深圳一位IT业内人士也赞同上述观点，他认为，联想那样的PC制造大块头在采购核心配件及委托外部加工时具有显著的谈判优势，往往能谈下几个点毛利的优惠，但不具备足够规模的PC制造商价却没有优势，能谈下一两个点毛利优惠就已经很难得。

　　在谈及神舟电脑秉承的“总成本领先”策略是否足以产生那么大的成本优势差异，那位IT人士则指出，“PC制造现在已经是个成熟的行业，在工艺流程、采购成本控制管理方面，水平相仿的品牌制造商之间差异并不大。”

　　事实上，神舟电脑市场销售采取的是高性价比策略，在PC市场上素有价格屠夫之称。

　　而神舟电脑在笔记本产销规模不及一线阵营巨头一半的情形下，却获取并长期保持了市场竞争的成本优势，其毛利率水平高企之谜，值得探究。

　　营业成本确认之谜

　　神舟电脑披露的分产品销售毛利率分析数据显示：2009年，笔记本电脑平均售价为2396.87元，单位成本为1980.42元，毛利率17.37%；2010年，笔记本电脑平均售价2510.18元，单位成本2040.75元，毛利率18.70%；2011年，笔记本电脑平均售价2446.13元，单位成本2006.95元，毛利率17.95%。

　　然而，在神舟电脑笔记本销售毛利率畸高且整体保持波动上升的表面繁荣下，隐含着令人不安的隐忧。

　　记者对公司披露的产销量及产成品存货构成数据统计分析发现，神舟电脑笔记本存货单位成本与销售单位成本存在显著差异。

　　2009年，神舟电脑笔记本产成品19051.91万元，依其当年产销量测算的存货数量为20362 台，由此得出的笔记本产成品单位成本为9577.60元，较其结转的销售单位成本高出383.62%，较单位售价高出299.59%。

　　2010年，神舟电脑笔记本产成品16642.43万元，按上述同样方法测算出的存货数量为38418 台，笔记本产成品存货单位成本为4331.94元，较结转销售单位成本高出112.27%，较单位售价高出72.57%。

　　2011年，神舟电脑笔记本产成品24509.61万元，存货数量为75162 台，笔记本产成品存货单位成本为3260.90 元，较结转单位销售成本高出62.10%，较单位售价高出33.31%。

　　一位会计业内人士指出，产品单位销售成本应该与产成品存货单位成本没有太大差异，如果测算得出的神舟电脑笔记本存货单位成本数据是真实准确的，那么神舟电脑或存在两种可能，一是人为降低营业成本摊销，二是变相亏本大甩卖。

　　上述人士指出，产成品存货单位成本高于售价与财务和市场常识存在相悖。

　　依据上述同样方法，记者还对神舟电脑2008年笔记本产成品单位存货成本进行了测算， 对比结果显示，产成品单位存货成本明显低于产品单位售价，与单位销售成本基本接近。

　　2008年，神舟电脑笔记本存货单位成本为2347.50元，其当年笔记本的单位售价为3098.65元，单位销售成本为2560.24元。笔记本电脑存货单位成本与结转单位销售成本相差8.31%。

　　但业内专业人士认为，这样幅度的差异是可以用产成品成本价格波动及月末加权平均计价因素合理解释。

　　国海证券的一位投行专业人士对神舟电脑产成品单位存货与销售结转单位成本相差悬殊的看法是，“出现了这样的问题或存在这种可能性，即公司把应该计入营业成本的费用支出全部计入了存货产成品内，从而‘修饰’财务报表。”

　　值得注意的是，记者将其2011年3月披露招股书与现今披露的招股书对比发现，在产成品存货总金额不变的情况下，其2009年、2010年笔记本存货金额出现了变化。

　　前后两个版本的招股书对比显示，神舟电脑产成品存货分类进行了重新归类调整，将上网本的存货金额并入笔记本电脑，将自制主板、显卡存货金额被归入了其他，但最新版本的2009年笔记本电脑存货金额却较前次披露数值异常增加了2264.80万元 ，其他科目金额较上次披露数值减少了1514.82万元。

　　需要指出的是，神舟电脑IPO的保荐机构、会计师事务所及签字会计师没有发生变更，但经过审计的同一历史年度的产成品存货数据却明显改变。

　　记者进一步数据测算发现，最新的2009年笔记本电脑存货金额异常增加可能是公司及审计会计师在当初存货审核时，将电脑配件存货金额人为算成电脑产成品。

　　这或许意味着，公司及相关中介机构对存货归类计价盘点的尽职工作值得重新审视。

　　前后两个版本招股书对比分析发现，神舟电脑不止是产成品存货同一年度的数据前后不一，负责神舟电脑IPO会计审计的天健会计师事务所还对现金流量表进行了多处调整。

　　最新版本的2009年经营活动现金流净额被调增了215.1万元，这一数值较上次披露的数据被认为增加了8.27%；偿还债务现金流被调增了3.58万元；2010年偿还债务支付的现金被调减135.1万元，但期末现金及现金等价物余额在两个版本的招股书中却没发生任何变动。

　　产能利用率、市场份额之谜

　　神舟电脑最新披露的数据显示，2009年—2011年，公司笔记本电脑的产能利用率分别为119.51%、121.29%、132.94%，笔记本生产产能严重不足的景象油然而生。

　　然而，来自联想电脑的人士则告诉记者，神舟电脑如此之高的产能利用率显然很难实现。

　　据其介绍，目前所有PC制造商订单生产基本上都是三班倒满负荷运转，不存在增加人手提高产能利用率的可能，实际上也很难实现。

　　那位人士说，“中国的PC制造厂商不是想大幅提高产能利用率就能提高的。别的不说，就说CPU，从英特尔(微博)手里拿货，就是我们联想都需要提前三个月向英特尔下采购数量订单。即使订单突然爆发式增长，但是你手里没有CPU，不管是自制，还是委托外部企业加工，都没办法生产出来。”

　　对神舟电脑产能利用率如此之高，上述人士深表不解，他认为，如果要是这样的话，只有两种可能，一是委托代加工企业采购CPU等关键电脑配件，另一个是公司不是以销定产，不考虑订单增长情况，也不考虑公司实际产能，大举囤积CPU等关键配件。但这样做非常危险，因为电脑关键配件价格随时波动且面临跌价风险，一旦大举囤货，新型号的CPU推出，那么大量囤货减值损失则是惊人的，理性的企业不会也不敢这样做。

　　上述人士进一步指出，这意味着神舟电脑笔记本大幅超越产能存在最大的可能性在于，关键电脑配件委托外部合作伙伴采购，将外部代为加工生产的笔记本电脑产量也算成自己的实际产量，进而造成产品供不应求、产能缺口日益严重扩大的表面繁荣。

　　但值得注意的是，这一种可能已被公司自己公开否认了。

　　在解释公司存货周转率明显低于行业平均水平的原因时，神舟电脑在招股书中声称，存货周转率低是因为公司采购及生产自行完成，实施策略、战略采购模式，以及独特的按供应生产的生产模式，导致存货周转率较低。公司采购CPU、准系统、硬盘、显示屏、光驱等关键配件用以装配电脑。同行业部分厂商，除少数机型外，大部分采用代工加工的生产模式，采购和生产由代工企业完成，因而保证了自身较低的存货水平。

　　招股说明书显示，公司笔记本CPU完全从英特尔采购，产销规模远不如联想电脑的神舟电脑更需提前下单，而公司笔记本电脑采购和生产又不是由代工企业完成。

　　上述人士指出，高达132%的产能利用率又是如何达到的呢？是否存在公司自己超额提前采购CPU的可能性？

　　但这一种情形也被神舟电脑公开否认了。

　　2011年，神舟电脑的存货跌价准备计提比例为4.30%，同行业平均为7.98%。为了向发审委论证自己存货跌价准备计提比例合理，神舟电脑强调，公司存货规模与经营规模、存货结构与业务发展相吻合，产品销售顺畅，从未出现产品积压或滞销的情形。这无意中透露出一个重要信息，那就是公司采购关键电脑配件的方式不是靠大量囤积CPU。

　　如此一来便又产生了一系列新的问题，那就是公司在不可能随时从英特尔采购所需CPU的情形下，外部加工企业又不代公司采购，大幅超出实际产能的那么多笔记本电脑是如何生产出来的，那么多笔记本电脑销量又是如何形成的？如果产销数据存在疑问，那么公司的经营业绩是否存疑？

　　此外，公司对自己笔记本电脑销售金额占全国市场份额比例的表述也或存在失实之处。

　　神舟电脑在招股书中披露，2010年，公司笔记本销售额占全国市场份额的比例为4.3%。 ，当年全国笔记本销售金额为1042.5亿元。

　　按照上述市场份额推算，在假设公司笔记本电脑销量市场份额稳定不变的情况下，公司每台笔记本电脑销售均价至少要达到3816.73元才能达到销售额4.3%的国内市场占比，而这一平均售价水平较公司自己披露的2510.18元整整要高出52.05%。

　　事实上，按照公司目前笔记本电脑销售均价是无法实现4.3%的销售收入市场份额的。

　　不独如此，神舟电脑笔记本电脑销量全国市场份额也存在不准确之处。2009年，神舟电脑笔记本销量为117.47万台，销量市场占比为6.3%，但按照其披露的当年全国笔记本销量1315.2万台计算，其2009年笔记本电脑销量实际市场份额应该为8.93%。

　　募投项目前景预测矛盾之谜

　　除了公司的畸高的毛利率、产能率及市场份额存疑之外，神舟电脑对同一募投项目前景预测分析还存在前后不一的情况。

　　据神舟电脑最新披露招股说明书，公司拟在创业板发行8200万股，募集资金用于建设昆山笔记本电脑研发生产基地建设项目，项目报批投资总额14.99亿元，拟投入12.63亿元，笔记本电脑项目达产后，全部笔记本产能达到460万台，为项目实施前的4.6倍。

　　神舟电脑在论证募集资金投资项目前景及产能数倍扩张合理之时，和上次IPO招股书预测结论大相径庭，预测分析结果也存在矛盾。

　　神舟电脑在2011年3月申请创业板IPO时曾预测，国内笔记本电脑市场将于2013年逐渐进入稳定增长期，年销售增长率开始回落，预期2013年和2014年的增长率为20%和18%，但仅仅时过一年，神舟电脑便认为，预期未来五年内，笔记本电脑都将保持高速高位增长态势，2011-2015笔记本年销量增长率在30%以上，销售收入增长率在25%以上。 2012年、2013年和2014年的国内笔记本电脑销量增长率为34.43%、30.02%、33.20%，2015年达到35.55%，2011年-2015年国内笔记本电脑销量符合增长率为33.27%。

　　神舟电脑对全国笔记本电脑市场销量前景预测，不仅同一预测年度的销量增长率相差悬殊，而且整个笔记本市场销量的演进趋势也从稳定增长转为高速增长态势。

　　在预测产能缺口时，神舟电脑在2011年3月披露的招股书中预测：2013年，神舟笔记本国内市场份额达到10%，产能缺口为-3万台；2014年，神舟笔记本国内市场份额11%，产能缺口65台；但现如今公司对神舟笔记本产能缺口预测结论却为，在假设市场份额5.5%保持不变的情形下，神舟笔记本在2013年的产能缺口为-43万台，2014年产能缺口-70万台。

　　论及募投项目达产后对公司盈利能力的影响时，神舟电脑在2011年申请IPO时预计，项目达产后，将年增销售收入64.8亿元，新增利润4.6亿元，但目前公司确认为，项目实施达产后，公司将增加年营业收入90亿元，增加年净利润7.1亿元。最新预测的每年新增营业收入、净利润较前次分别高出38.9%、54.4%。

　　对此，深圳一位拟IPO公司的董秘颇为感慨对记者说，“募投项目前景预测都是这样的，尽量向发审委展示前途无量，否则，前景不够光明很容易在上会时被毙。但是不能太过火了，看来以后我们的预测在这方面要多加小心。”

　　神舟电脑故事到此并未结束，在预计募投项目各层次人员匹配时，又出现了矛盾的一幕。

　　神舟电脑前次预计，昆山电脑有限公司项目建设完成后的总定员人数为4000人，其中生产销售人员3200人，管理人员100人，工程人员100人，后勤人员200人，研发人员400人。

　　但是，上述项目建设完成后总定员人数仅在转瞬之间就发生改变，这一项目最新的定员人数配置为，总定员人数2000人，生产销售1150人，管理人员200人，研发人员550人，其他人员100人。

　　需要特别强调的是，神舟电脑募集资金投资项目没有发生任何改变，目前PC制工艺也没有发生大幅节省人工的技术创新，但同一个项目建成后的总定员人数就这么富有弹性，总定员人数一举缩减了一半。（21世纪网 朱益民）