李壮

　　创业板退市新规的正式亮相，如同一枚重磅炸弹，在A股市场引发了连锁反应。

　　4月20日，深圳证券交易所(下称“深交所”)正式颁布《创业板股票上市规则》(2012年修订)，并宣布自2012年5月1日起实施。文件规定：创业板暂停上市考察期缩短到一年；创业板暂停上市将追述财务造假；创业板公司被公开谴责三次将终止上市；造假引发两年负净资产直接终止上市。同时明确规定退市公司不能通过借壳等手段恢复上市。

　　退市新规给市盈率高企的创业板市场带来了沉重打击，消息公布后第一个交易日创业板指数暴跌超过5%，个股大面积跌停。退市新规同时引发了投资者对主板市场、中小板市场的恐慌性抛售，中小板股票大幅回落，ST(即Special Treatment的股票)板块几乎全线跌停。

　　业内人士预期，退市新规在创业板试探性运行之后，监管层极有可能对主板、中小板的退市规则进行重新修订。主板退市风险最大的ST板块中有很大一部分企业是央企、国企，退市“手术刀”一旦向央企、国企推进，势必会给地方利益链带来触动。

　　“市场化”退市 PK “报表化”退市

　　2011年11月，郭树清主席上任之后。当年11月28日，深交所即发布《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》(简称《方案》)。对于《方案》的推出，业内人士一致认为：创业板市盈率过高，退市制度可以起到警示作用，遏制投资者对创业板新股的投机性炒作。

　　经过短短4个月的修订，《方案》即被写入了《创业板股票上市规则》，而本次颁布的退市新规标准之严格大大超出了此前的市场预期。

　　根据新版退市制度，对于实施暂停上市的条件，将原来的“连续两年净资产为负”调整为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”，同时新增“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近一年年末净资产为负”。

　　西南证券首席策略分析师张刚认为：“在海外成熟市场中，退市政策标准更多地参考市场化数据，比如股价长期低于某个数值、股票换手率数据以及上市公司股东人数等数据。新版退市制度则更多注重以财务报表为退市的触发条件。”

　　“美国股市退市制度对于上市公司净资产没有相关要求，而仅仅是规定上市公司总资产少于200万美元且连续两年亏损即实施退市。”张刚分析认为，创业板退市条件要比美国股市严格得多。监管层着重参考的是上市公司财务表报，将很大程度上放宽退市股票范围。

　　退市制度的实施将面临退市的股票范围扩大，但分析人士认为创业板短期内真正出现退市的案例可能不多。

　　北京某私募机构投资总监常洪涛告诉记者，“尽管证监会目前实行的IPO审核制饱受非议，但近两年上市的创业板公司手中握有大量超募资金，一旦主营状况恶化，可以通过并购等手段，改善公司财务状况，以规避退市风险。”

　　尤其值得关注的是，新版退市条件规定，“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”即暂停上市。目前创业板上市公司中所有股票的每股面值均为1元，主板市场众多业绩糟糕的ST股票，股价也大多维持在2元以上，有分析人士判断，以股价低于发行时的每股面值为触发条件有可能形同虚设。

　　据了解，在我国股票市场建立初期，发行股票的面值并不统一，大多数是百元至十元面值的股票，后来统一为1元面值。目前A股市场中仅有一只股票其发行面值为0.1元，即从H股回归主板的紫金矿业(601899.SH)，紫金矿业在香港招股时每股面值定位0.1元，2008年回归A股时其发行面值也为0.1元。

　　退市制度的相关规定，实际上也是在为新股IPO发行改革做铺垫，常洪涛认为：“年内IPO制度改革也已是箭在弦上，针对不同的公司，将来股票发行面值也可能不尽相同。未来可能出现以几毛钱面值发行的股票，中国香港市场乃至美国市场，存在大量股票价格低于1元的仙股，香港创业板超过六成的股票价格均在1元附近。将来IPO的公司考虑到退市风险，不排除以扩股方式降低发行时每股面值的可能。”

　　退市政策博弈地方利益

　　创业板推出两年以来，其高发行价、高市盈率、高股价的“三高”状态，给产业资本带来了丰厚的获利回报的同时，也给参与其中的普通投资者带来了巨大的风险。

　　日前，郭树清主席在公开场合吹风创业板市盈率应该为20倍比较合理。现在沪深300指数的市盈率约为11倍，而中小板创业板股票的平均市盈率超过30倍。

　　“如果扣除掉众多业绩优良的航母级国企大盘股、金融股，主板市场绩差股票群的市盈率水平则基本与中小板、创业板相当，甚至可能更高。”华泰证券分析师刘英告诉记者，主板市场以ST板块为代表的所谓重组绩差股票，屡屡因为重组传闻遭市场爆炒，对价值理念的破坏程度丝毫不亚于创业板。

　　在监管层出手修改创业板退市规则的背景下，业内人士普遍预期，主板、中小板退市规则也有可能出现调整。实际上，上述传言绝非空穴来风，在今年3月两会上，郭树清主席曾明确表态，要对主板退市规则进行修订。

　　近日，郭树清在广东调研时，证监会有关部门负责人表示，“证监会正在研究是否可以剔除政府补贴等非经常因素作为衡量盈利的新口径，确保退市制度得到有效执行。”

　　消息一经传出，二级市场ST板块股票即做出快速回应，4月24日早盘共有超过30只ST股票被封死在跌停位置。有分析人士认为，依靠政府补贴等非经常性收入调节财务报表，是ST上市公司为了保壳采取的常用手段，一旦上述表态得以最终落实，ST板块将会出现大量公司退市。

　　来自中金公司的统计显示，A股市场自1998年4月实施ST制度以来，共实施过523次特别处理(部分股票反复戴帽戴星)。A股市场诞生以来真正实施退市的公司仅有53家，近4年以来，A股退市的案例为零。绝大多数ST股票群通过资产重组、资产注入、卖壳等手段，实现成功保牌。众多连续三年亏损被实施暂停上市的股票，往往也能通过卖壳借尸还魂A股。

　　根据Wind的统计，A股目前ST、*ST股票共有191只，其中113只股票实际控制人为个人，属于民企。属于国资背景的股票多达78只，其中既包括国资委、地方国资委直属的国企，也包括*ST中钨这样的直属央企，甚至还包括铁道部、教育部等国家机关控制的企业。

　　一位不愿透露姓名的券商人士告诉记者，“上市公司壳资源，长期以来都是各地方政府的稀缺资源。为了避免退市、实现保壳，地方政府、上市公司母公司通常都会以现金补贴方式改善公司财务状况。以央企为代表的大型集团公司可能以上市公司为运作平台，注入其他资产，使公司彻底改头换面。而一些地方政府则可能以上市公司干净的壳资源为条件，招商引资推进地方其他项目建设。”

　　那么一旦证监会的退市新政向主板市场推进，ST板块中的众多国企、央企果真会遭遇灭顶之灾吗？证监会高层的表态看似将通过现金补贴调节报表的闸门关死，但实际上却并非如此。

　　上述券商人士告诉记者，证监会强调的非经常性损益如何界定就是个难题，比如有地方政府给予一家公司5000万元补贴，地方政府表示该补助将分三年打入上市公司账户，按照现有的财务制度，审计机构完全可以把这笔补贴按照“经常性损益”处理，很容易就回避了政策的红线。同时补贴有各种各样的方式，类似行业补贴、区域补贴，前几年地方政府纷纷上马LED项目，投资方获得了大量的补贴承诺，直接改善了上市公司的业绩状况，这样的补贴显然不能划入“非经常性损益”。

　　“主板退市制度改革是趋势，但很难照搬创业板的规则。”张刚告诉记者，主板更多的可能是参照欧美市场的“市场化”退市方式。

　　“创业板股票以民企为主，退市公司的总规模有限，带来的影响也有限。主板大量存在的周期性行业的公司，比如中国远洋这样的航运巨头，目前是业绩低谷，随着行业拐点的到来，业绩也存在迅速回升的可能。继续实施ST制度，对强周期性企业预留一定缓冲剂则相对合理。”王英同时强调，如果参照创业板退市规则来实施，中国远洋一旦进入退市程序，近40万流通股股东的财富将化为乌有，这对监管层来说将极为棘手。

　　小贴士

　　ST股

　　根据1998年实施的股票上市规则，沪深证券交易所对财务状况或其他状况出现异常的上市公司的股票交易进行特别处理。ST股是指境内上市公司连续两年亏损，被进行特别处理的股票。*ST股是指境内上市公司连续三年亏损面临退市的股票。

    中国经营报微博：http://weibo.com/chinabusinessjournal