李辉、卢曦

　　继2009年6月10日推出新股发行体制改革之后，新股发行第二阶段改革已拉开序幕。按照证监会的部署，深化新股发行体制改革的相关措施将于11月1日开始施行。

　　在业界看来，第二轮改革最为突出的亮点是扩大询价机构的范围，充实网下机构投资者，同时进一步完善报价申购和配售约束机制。但是新规能否抑制当前新股发行当中最为突出的新股定价偏高的“顽症”，业内人士仍深表疑虑。除此之外，由于新规赋予主承销商对询价机构的选择权，无形中增强了券商在询价环节中的议价能力，这有可能会导致券商与机构共立攻守同盟，并滋生“内幕交易”的可能性。

　　规范询价环节 约束机构乱报价

　　从此次新股发行体制深化改革内容看，除了发行更市场化，抑制IPO定价过高的局面被认为是主要意图之一。但是对此新规的成效，业内人士大多并不乐观。

　　自创业板于2009年10月份正式挂牌以来，正式发行上市的公司有128多家，可谓硕果累累。但是一个突出的问题也始终如影随形——新股定价过高，资金超募严重，有圈钱过度的嫌疑。

　　“资金太疯狂，二级市场的爆炒加剧了这个问题的严重性。从目前公布的业绩报告看，创业板公司的业绩远低于市场预期。这使得市场赋予其高估值的基础并不牢固。”上海某公司一位基金经理指出，二级市场价格疯涨根本就是非理性的，这也引发投资者质疑当初发行高定价的合理性。

　　数据显示，2007年和2008年，中小板的平均发行市盈率分别是28.2倍、26.6倍。启动新股发行制度改革以来，中小板的平均发行市盈率达到49.82倍，上海主板的平均发行市盈率达到39倍，比2007年和2008年的36.23倍和29.69倍都有不小升幅。

　　监管层显然也意识到问题的严重性，希望在二次改革中得以纠正。证监会主席尚福林曾经强调，新股发行体制改革的后续措施，将“加强对询价、定价过程的监督，真正形成既有利于保护投资者，特别是中小投资者合法权益，又有利于提高融资效率，支持企业发展的体制机制”。

　　《指导意见》特别强调：发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。

　　“这实际上是加大了询价机构的责任，要求他们的报价更科学合理”，国信证券投行部一位保荐人告诉记者，目前网下配售采用的是对全部有效申购进行同比例配售，所有有效报价机构均可获配股份，由于认购踊跃，单个机构获配股份数量较少。

　　采取新的配售约束机制后，将对机构在询价过程中的审慎报价形成软约束。对于申购资金量大的机构，其中签新股数量有可能大大提高，如果后市不慎，损失也将很惨重。“确实有些机构是逢新(股)必申(购)，对新股定价研究并不认真，新的规定对他们是个挑战。”

　　证监会有关负责人也表示，询价对象报价整体偏高的成因很复杂，部分原因在于网下配售股份比例偏低，单一机构对象获配数量少，对询价机构约束力度不够。

　　与此同时，为了提高定价信息的透明度，《指导意见》还要求主承销商披露推介路演阶段投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息，以督促主承销商更加重视其投资价值研究报告；并且强制披露网下机构报价情况。

　　不过，在广发基金副总经理朱平看来，新股发行定价偏高，问题并非单纯出在IPO环节上，“二级市场价格那么高，一级市场定价自然水涨船高。这是由资本市场氛围决定的。”

　　“不管价格多高，新股上市之后仍有不小的涨幅，说明这个市场太不成熟，太疯狂”，一位投行人士认为，此前新股一度破发，对高定价有一定压力，但是好景不长，现在新股上市后仍然被爆炒。“等创业板新股达到几百家的时候，这一现象也许会有所缓解。”

　　值得注意的是，新股发行市场化也取决于市场供需关系，而在新股发行审批制的情况下，新股未来在相当长时期内注定都是稀缺资源。因此，缩短新股发行上市时间也是改革的一部分内容。

　　券商坐拥选择权 易与机构玩猫腻

　　“如果能够参与IPO询价当然好了，现在我们是这个圈子的局外人”，著名私募基金，重阳投资合伙人李旭利接受《中国经营报》记者采访时表示，私募基金对资金的安全性更为重视，报价也会谨慎得多。

　　而扩大询价对象范围，充实网下机构投资者恰恰是此次新股发行制度改革的亮点之一。诸多业内人士也认为私募基金的加入，将打破目前的既有格局。

　　目前，新股发行询价对象包括基金公司、保险公司、证券公司、财务公司、信托投资公司和QFII等六大类。

　　但是，李旭利也有担忧，“根据目前有关规定，信托账户没有网下申购的资格，更没有参与询价的资格”。

　　10月12日，证监会颁布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)规定，主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。

　　不过，并非所有的私募基金都有机会成为询价对象。中国证券业协会发布的《保荐机构推荐询价对象的登记备案工作指引(征求意见稿)》显示，私募成为询价对象需要满足八大条件：比如公司成立时间已满两年；公司注册资本金不低于2000万元；依法可以进行股票投资；上年末证券投资资产管理规模不低于2亿元等。

　　华泰证券投行部一位人士告诉记者，具体的操作方法是：主承销商推荐的机构备案之后，以后每次发行新股可以根据需要从中挑选几家参与询价和配售。

　　“监管层的思路是对的，这也有利于券商形成自己的核心竞争力，改变券商在当前新股发行中的弱势地位”，广发基金副总经理朱平指出，在国外成熟市场中，最能体现券商承销能力的就是能否推介卖出股票，尤其在市场不好的时候。

　　然而这一做法本身似乎会助长券商和部分机构形成某种战略联盟。有业内人士告诉记者：在市场好的时候，券商可以选择其中意的机构参与询价和网下申购，获取不菲收益；而在市场不好的时候，这些机构则可以成为新股的主要承接对象，帮助券商分担风险。

　　事实上，在此之前，券商“拜票”现象就很普遍。某券商资本市场部人士透露，每次发行之前，他们确实都会和一些有长期合作关系的询价机构联系、沟通，尽管他强调，“不存在非法交易的事实”。然而根据监管部门的相关规定，路演必须公开举行，私下拉票已属违规。

　　而券商和部分询价机构一旦形成紧密的利益关系，其中猫腻不言而喻。“当前A股市场，申购新股仍是包赚不赔的买卖。券商拥有了选择权后，他对机构在提要求时就可以更强势了”，一家券商投行人士坦承。

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