农行希望重新复制工行的故事，定价既能使投资者满意，也能使农行满意。但这只是一个愿望，谈判杀价，很少会有双方都满意结果

　　【财新网】(记者 冯哲 温秀 特派记者 王端 24日发自北京香港)经过几番拉锯战，亮出底牌的时刻终于到了。6月23日晚11时，农行总行11层灯火通明，上市承销团队自下午就开始分批向这里呈报各自的询价结果。“投行要带着由此确定的初步招股价区间开始路演，所以今晚必须有结果。”一位在场的承销人员说。

　　6月24日，农行在香港的路演已正式启动，截至上午10点半左右，订单金额达到60亿美元，而多数订单都依据此前市场普遍愿意接受的1.6倍市净率定价，而这也是农行管理层能够接受的价格底线。农行H股发行价区间在23日晚间敲定，对应的2010年动态市净率为1.55倍-1.79倍，价格区间约为2.88港元至3.48港元。

　　自6月16日晚农行挂出招股说明书后，农行在北京、上海、深圳三地共进行了六场国内预路演，海外也进入了承销商分析师预路演阶段。询价对于最后确定价格区间的重要性，促使农行与机构投资者之间的博弈进入白热化。

　　不过，知情人士透露，由于市况过于惨淡，中行可转债上市即破发，目前高层对农行上市的期许，首先是“发出去”，其次是价格，最后是规模。所以尽管募集资金规模较最初设想有较大缩水，但只要如期发行，基本可以认为目标达成。

　　农行副行长潘功胜在6月19日第二次预路演时希望重新复制工行的故事，农行定价既能使投资者满意，也能使农行满意。“这只是一个愿望，谈判杀价，很少会有双方都满意结果。”一位基金人士坦承。

　　“中金公司给的A股区间是在2.8元-3元之间。”一位基金人士坦承，农行高层曾向基金公司施压，如果报价低于每股2.8元，就不必报价。“这可能意味着基金以后就很难进入农行网点销售。”农行目前是仅次于工行的第二大基金托管和销售机构。

　　“只有往高了说，才有下调的空间。”一位银行业资深人士对农行强势定价表示见怪不怪，该行也是被逼无奈，在银行股普遍估值接近历史低点，与其低定价，进一步拉低银行股的估值，不如强势采取高价战略，再与机构投资者谋合作空间。

　　在预路演中，潘功胜一再强调，关于发行价格的估值方法，有绝对估值和相对估值两种，相对估值的方法有两个要素：相对谁和相对的时间区间有多长。潘功胜认为农行在中国的可比对象是工行，因为其机构分布，业务模式与工行具有更高的类比性。而工行发行价为H股每股3.07港元，A股每股3.12元人民币，最终以上限定价，且使工行IPO(首次公开募股)创下了中国银行业最高的发行估值倍数，高于交行、建行、中行上市时的市净率。

　　6月23日，当2.7元/股的机构询价中值被市场获悉后，一位国内承销商不无抱怨，“确定招股价区间的前期，这种数据出来会使定价更为被动。一般而言，在询价时基金都会压低价格，最后才会提高价格。”

　　受访基金人士则无奈表示，如果最后定价太高，就只能少申购一些，但一点也不申购的可能性不大。

　　相对国内基金的难言之隐，国外基金询价阶段依然“我行我素”。

　　一份最新询价记录显示，11家重要的H股机构投资者愿意承受的价格区间上限，均不超过1.6倍市净率。一家总部在亚洲的美国对冲基金(Asia basedUS HF)直言：“1.6倍-1.8倍的市净率定价未免太激进，而1.4倍-1.6倍则具有一定的吸引力”。亚洲财富基金(Asia WealthManagement)则表示可以接受1.6倍的市净率，但1.8倍就免谈。

　　愿意接受1.6倍市净率的机构投资者还有平安、东方汇理及汇丰环球投资的HalbisCapital、投资公司Invesco，东方汇理的认购上限是市净率不高于1.5倍，而另外两家大型基金则表示愿意接受与中行相当的PB水平，并在IPO时给予15%到20%的折让。而一家亚洲的对冲基金估价更低，仅为1.3倍市净率。

　　一位承销商内部人士对这样的报价也表示了默认，“从定价区间来看，港股的最低价低于A股的最低线不是没有可能，但最高价应该会高于A股。”

　　不过，不到最后真金白银流进帐户，农行上市仍可谓变数重重。可堪类比的是，当初建行H股上市时，该行一开始拟以1.65倍市净率定价发行，后又提高到1.9倍市净率，海外许多财团因此撤单。

　　作为最后一家上市的国有商业银行，农行因其相对稀缺性而具有一定的投资价值，但投资者的反馈和市场的接纳程度，仍取决于农行以何种价格“面世”。■

　　(全文详见6月28日出版的2010年第26期《新世纪》周刊)