《投资者报》记者 王颖涛

　　最后一家国有银行牌、全球最大单IPO规模、有别于其他三大行的上市方案……尽管全球资本市场低迷，农行的A+H首次公开募股计划却一路畅行。6月9日，农行IPO毫无悬念通过证监会发审委过会。

　　过会没有悬念，但定价依然迷雾重重。此前，农行承销商分析师团队为其出具的机构推介报告，曾给出农行“1.6倍PB、2.5元”的参考定价，这被市场视为农行的价格底线。但当前市场尤其是银行、地产股一跌再跌，农行能否守住这个价格底线市场是持怀疑态度的。

　　但6月9日午后，A股市场上银行股带动大盘大涨，似乎是在为农行的最终定价造势。一家大型券商的股票交易员认为，“在恰当的时候，恰当的点位，把银行股拉起来，应该是政策维稳，护航农行IPO。”

　　交银国际的银行业分析师李珊珊预测，“农行的发行价不超过2.7元人民币，对应发行后2010年PE和PB不超过10.40倍和1.63倍”。

　　农行未来“押宝”县域市场

　　6月9日，农行IPO获批。业界认为这一结果在意料之中，外电纷以“在当前环球资本市场低迷的状况下，中国证监会绿灯放行农行A股”为由争相报道此事，并认为当日午后A股市场银行股大盘齐涨，“似乎在呼应农行的顺利过会”。当日，沪市综指收升2.8%，创半个月来最大单日涨幅。

　　早在上个月18日，农行就在北京召开了分析师推介大会，据悉包括承销商在内的数十家机构参会，农行高管团队就该行经营业绩、投资价值、发展战略，特别是市场最关心的上市方案，与机构分析师进行了面对面的交流。这既是该行上市前的一道例行程序，也是关键一步。

　　针对外界普遍关心的投资价值与盈利优势问题，农行有关高层在接受记者采访时公开表示，首先从宏观上，作为横跨城市和县域的金融服务定位，农行与中国宏观经济的发展契合度更高，与中国未来二三十年经济增长的方向结合度最高；其次短期上看，未来3年~5年的时间里，农行的利润增长空间大，盈利模式多元化。该高管认为，“长期看来，中国经济的可持续性增长，县域是最大的市场”。

　　事实上，在农行向证监会提交的招股说明书(申报稿)中，诸多领域居行业领先地位成为农行最大的卖点，包括：拥有最大的个人客户数量，是中国最大的零售银行；拥有大型商业银行中覆盖范围最广泛的境内物理网络和数量最多的ATM；2006至2009年，银行卡发卡总量、卡存款、借记卡消费额指标连续四年居同业第一；2009年，代理新单保费规模居同业第一，代理保险手续费收入居同业第二；截至2009年12月31日，按托管的资产规模计，是国内第二大托管银行和国内最大的保险资金托管银行……”

　　发行定价博弈

　　此前市场预计农行募集资金的规模约在300亿美元左右(约2000亿元人民币)，将成为年内全球最大的新股上市活动。但根据市场人士估算，按照目前市场预计的2.5至3元的发行价预测，按照发行A股最多255.7亿股计算，其A股融资规模仅为640亿至767亿元人民币；如果H股发行价基本相当，则融资金额最多也不超过880亿元人民币，据此合计，农行此次A+ H股总共募资资金最多为1600多亿元人民币，远低于2000亿元的预期。

　　而此前有分析称，在此前的机构预路演及询价过程中，确定农行A股发行价为2.5元~2.6元人民币，为力保以此价格成功上市，农行或将不会全额行使超额配售权。

　　对此，有基金公司认为“太贵了”。在其看来，“参照其他国有银行的股价表现，1.4倍PB就算是价格上限了。”

　　甚至有些机构希望农行按照1.3倍PB定价。“不过这不太现实，”其中一位基金经理对记者说，“目前来看农行方面能接受的底线是1.6倍PB。”

　　招股说明书显示，2009年末农行BVPS(每股净资产)1.24元，本次IPO如果能够募集到资金1600亿元，按发行后总股本折算，BVPS将增厚到1.70元左右。1.6倍PB对应的定价为2.72元。

　　李珊珊表示，“考虑到农行资产质量上存在弱势，三农事业部盈利模式尚不成熟，二级市场合理估值应适当低于其他国有银行平均水平。”目前，其他四大行A股平均动态PE约10倍；平均动态PB约1.45倍。

　　不过，“在当前环境下，农行的破发也并非不可能的事情。”长城证券银行业分析师但朝阳说。

　　据不完全统计，今年上市的近160只股中，股价破发的竟达60多只，“破发率”接近4成。而且具有国企背景的“中”字企业，也已不再是逢买必赚的信心保证，例子自是不胜枚举。

　　尽管如此，相信仍会有不少机构前来为农行捧场，究其原因无非一个理由——“国家战略”。

　　政策全力“护航”

　　5月中旬，央行、财政部、银监会三部门联合发布了一份通知，明确了农行“三农金融事业部”改革试点的范围、管理架构、运行机制以及政策支持。对试点的县域支行，比照农信社收费政策，免收业务监管费和机构监管费，施行差别化存款准备金率。

　　有分析师认为，在这个当口明确对农行服务“三农”领域的政策支持，这将增强农行在IPO定价问题上的议价能力。按照这些政策优惠和支持项目累加计算下来，如果进行量化的话，能为农行增加50亿到60亿元的利润。

　　这显然是来自政策面的利好，正如美国《商业周刊》撰文指出的那样：“从工商银行、建设银行和中国银行的上市经验看，机构投资者将会出面为农业银行上市捧场，作为一家政策银行，不管农行有多少弱点，中国政府肯定都会继续支持它。”

　　在境外投资者看来，政策因素减少了投资者对于农行经营风险的担忧。《华尔街日报》甚至认为，农业银行能否顺利上市将成为检验中国经济复苏的试金石。“即便市场不好，监管层也会优先保证农行，今年毕竟是金融改革收官年。”权威人士说。

　　“农行是最后一家上市的大型国有银行，其标志着政府落实三农政策改革的大局。”恒基投资相关人士也表示。市场普遍预计，农行的两地上市计划将会在7月中旬进行。

　　第一创业研究所银行业分析师于海涛甚至认为，农行IPO受国家支持，基本不存在失败的可能，为了保证发行更加顺利，在IPO之前采取市场维稳政策以提高市场人气的可能性比较大。

　　如果农行最终以1.6倍PB定价，或者很快破发，或者已上市银行的股价反弹。否则，其他大行都是1.4倍的PB，农行凭什么要1.6倍？