文／本刊记者／王动

　　5月6日，中国新首富诞生，这也是中国资本市场上迄今为止最大的造富神话。就在这一天，一家叫做海普瑞的公司登陆深圳交易所中小板。在73倍的市盈率完成发行后，这只股票在开盘还继续保持了上涨态势，市值高达700.86亿元，位居A股市场总市值排行44位。而创始人李锂及其妻子合共财富高达504亿元，一举成为中国新首富。

　　如果投资者知道，在上市之前，海普瑞的总资产不过15亿，净资产也只有13亿，恐怕更会感慨，资本市场上的又一个神话究竟是怎样诞生的？

　　又见南山税务局

　　尽管是神话，但海普瑞的上市并非毫无瑕疵。

　　在海普瑞的招股书中，提到了其自2000年至2007年，享受到深圳市企业所得税的优惠政策，但该优惠政策并没有国家法律、行政法规或国务院有关规定作为依据，因此公司存在因前述税收优惠被税务机关撤销而产生额外税项和费用的可能。

　　此外，又是根据深圳市地方税务局的相关规定，海普瑞以实际缴纳的增值税和营业税为计税依据，未包括增值税免抵税额，此举与财政部和税务总局2005年25号文件的规定存在差异，有被追缴税款的风险。

　　平心而言，企业存在这样的情况并不奇怪，但是发行上市实际上是利益博弈，企业出于利益考虑而没有在上市前对存在的瑕疵进行修正也很正常。在A股这两年的发行中，如海普瑞这样的企业并不少见。

　　但有意思的是，为了这个问题，深圳市南山区国税局和地税局于2009 年5月21日和2009年5月28日分别出具了无税收违法证明。

　　理论上说，证监会是不愿意让存在瑕疵的企业发行上市的，否则，作为中国资本市场的守门人，它很有可能因此承担责任。但是，如果有责任方愿意主动承担责任，那就没什么可担心的了。

　　“如果某一重大问题难以通过企业自身整改解决，那么我们就会向相关部委或省政府申请确认没有重大责任。”某资深投行人士表示，“证监会属部级单位，如果有另一部级单位愿意承担责任，证监会就可能因此放行。”

　　但是，现在出具“无违法证明”的只是区级税务部门，足够吗？而且，经常阅读招股书的投资者或许还记得，就在一年前发行的雅致股份，同样是中小板企业，同样也是中投证券作为保荐机构，深圳市南山税务局还出具了另外一份豁免责任证明。

　　2007年12月10日，南山区国税局确认雅致股份自2004年至2006年存在以下税务违法事实：2004年度至2006年度期间，销售废料未申报纳税；2005年6月至2006年度期间，采取分期收款方式销售货物，没有在货物发出时确认销售收入并纳税申报；2004年度至2006年度期间，非应税项目用料未从进项税额中转出。基于以上事实，税务局追补了雅致股份少缴增值税361万元，并对公司处以少缴税款50%的罚款，也就是180万元。

　　这样的行为已明显违反了《首次公开发行并上市管理办法》第25条第2款“公司最近36个月不存在违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，并且情节严重”的规定，理论上已不可能上市。但是，因南山区税务局出具了没有重大违法事件的文件，雅致股份也因此顺利完成发行。

　　这次，又是托了南山税务局的福，海普瑞得以顺利过关。

　　既然税收问题都无法阻挡海普瑞上市，那么其他疑难杂症也不在话下。通常，同业竞争可以说是A股上市最棘手的问题。“民营企业发展成规模以后，常常会形成同业竞争与历史沿革相互矛盾的情形。”一位从事投行业务超过十五年的保荐代表人对本刊记者说，“不少拟上市公司是由国有和集体企业改制而来，他们在出资方面可能存在各式各样的瑕疵，因此很可能剥离一些优质资产筹备上市，但这样又可能引发同业竞争。”

　　但同业竞争可难不倒海普瑞。

　　李锂、李坦夫妇除了经营海普瑞药业，还拥有另外两家生产肝素钠的企业——多普乐实业(尚处于建设阶段)和天道医药。从公开文件来看，这两家企业从事的主要业务为肝素制剂的研究、生产和销售。

　　理论上说，这毫无疑问就是同业竞争，但李锂、李坦夫妇及其上市团队却不这么认为。他们在招股书中表示，虽然多普乐实业和天道医药同样生产和销售肝素类产品，但在工艺和客户方面，存在着较大差异。

　　按照海普瑞的逻辑，以后的A股上市企业，只要能够证明非上市部分与上市公司在细分市场上存在差异，就可以逾越这一实质性障碍了。

　　再来看海普瑞的保荐机构中投证券。海普瑞上市之后，中投证券顿时名声大噪。这家名字和中投公司非常相像的证券公司(后来确实划拨给中投公司，可谓机缘巧合)，由昔日国内投行巨头南方证券破产重组而来，在过去几年里，它在发行承销方面的业绩却乏善可陈，但是，雅致股份却让企业对其产生了极大好感。

　　“这家券商既然能让雅致股份扭转乾坤，也很可能帮助我们解决一些疑难问题。”在浙江，一位企业的财务负责人对本刊记者谈到，“有实力的证券公司是能够在中国资本市场中创造奇迹的。”

　　不错，海普瑞就是一个奇迹，资本市场的造富奇迹。

　　股权集中的董事会

　　自成立以来，创业板一直都被冠以“造富机器”的称号。因此，在海普瑞发行后，曾经有媒体同行问道，“首富为何不是出自创业板，而是来自相对传统的中小板？”

　　总体来看，相对同在深圳交易所挂牌的中小板，创业板企业规模还是相对偏小。据内部人士透露，证监会已经对此表示了不满，希望未来调整创业板申请企业的规模。“我们得到的消息是，以后年度净利润低于3000万的企业，证监会基本上不愿意接受。”某证券公司投行主管对本刊记者说。

　　除此之外，更主要的原因在于，创业板的股权相对比较分散。截止5月4日，创业板78家上市公司共计创造了313名亿万富翁，平均每家上市公司创造4名身家过亿的富豪。也正是由于股权分散，即使创业板企业发行市盈率较海普瑞毫不逊色，但却无法像海普瑞一样书写创富奇迹。

　　反观海普瑞，其董事会在整个A股市场中最为简单，总共只有7名成员组成。而这7名成员，不仅有三名独立董事(满足证监会独立董事不少于董事总数1/3的要求)，还有一名来自高盛的非执行董事许明茵。

　　因此，在董事会里，除实际控制人李锂、李坦夫妇之外，就只有总经理单宇算是公司内部人士，单宇应该只是李锂、李坦夫妇的追随者，同时不具备独立话语权，因为他的股票也比照实际控制人，被锁定了36个月。

　　“为什么我们的股票要锁定36个月，而接受股权激励的高管却只需锁定12个月，如果他们卖了股票就离职怎么办？”之前，在与本刊记者谈论上市法规时，一位拟上市公司大股东曾这样抱怨道。海普瑞的李锂、李坦夫妇应该也有类似的担心，因为从招股书来看，单宇持有的股票也被锁定了36个月。

　　高盛成大赢家

　　海普瑞的董事会如此简单，注定了公司的财富实际上也就掌握在这几个人手中，李锂、李坦夫妇掌握着绝大多数股权。海普瑞以73倍的市盈率完成发行所创造的巨额财富，除了创业伙伴单宇之外，就只有高盛分到了一杯羹。

　　根据相关文件，海普瑞第三大股东(2007年投资491万美元入股，平均持股成本约为1.57元每股)为高盛旗下全资子公司，占比12.5%。按今日收盘价计算，其持股面值达87.5亿元人民币，狂赚200倍。

　　金融界迷信大牌已是不争的事实，高盛更是国际投行中的金字招牌。但是在中国的发行市场上，像高盛这样的国际巨头却没能取得与其声望相匹配的成功。

　　2008年3月5日，高盛和还未破产的雷曼兄弟，一起随同渣打共同投资了位于河南新乡的金龙精密铜管，并高调宣布要推动金龙2008年内在国内A股市场上市。遗憾的是，尽管三大巨头竭尽全力，绞尽脑汁推动金龙上市，并且在A股市场遭遇麻烦后(企业在历史沿革方面存在瑕疵)还试图转战H股市场，但最终还是功败垂成。

　　“外资基金在中国资本市场的能量有限，即使他们雇用了一大批内地和香港人士，还是无法准确地把握内地资本市场运作的关键所在，相反还是那些内资基金更有优势，比如南海成长基金。”一位资深保荐人对本刊记者说。

　　根据公开资料，南海成长创业投资的合伙人郑伟鹤早年就职于深交所，后任广东信达律师事务所合伙人，而他的妻子，同时也是其投资搭档的黄荔，则曾经担任联合证券投行部总经理。他们的经验及在业界的人脉，让其在一年多的时间里，居然将10多家企业送上了上市之路。可见，外资到了中国，确实有些水土不服。

　　因此，高盛更应该为海普瑞的投资成功而感到骄傲，因为海普瑞是他们迄今为止取得的最大成功。甚至在未来，高盛也很难在一单交易中赚足200倍。

　　在海普瑞担任董事的，是高盛亚洲直接投资部的董事总经理许明茵。除此之外，这位曾经的哈佛商学院毕业生还在其他五家中国企业担任了董事职务，她还是弘毅投资第三期基金的投资委员会委员。

　　天价估值谁买单

　　海普瑞真有那么好吗？

　　“从动物体上提取肝素，实在不能算是什么先进技术。”一位生物技术方面的专家对本刊记者说，“海普瑞市场价值这么高，主要还是因为股市的原因。”

　　耶鲁大学教授陈志武曾发表过一篇名为《到哪里上市》的文章，指出中国企业最应该到A股市场融资，其理由就是，境内投资者比较了解本土企业，同时也比较容易掌握企业的动态，市场给企业的估值也相对较高。联想到许多几乎无法获得融资的海外上市企业(尤其是在AIM和OTCBB上市的企业)，其理论确实很有道理。

　　对海普瑞来说，其似乎到海外上市更为合适，因为根据招股意向书的说法，其产品99%出口到海外市场，海外机构更容易了解这家企业。但无论何时，相信海普瑞都会义无反顾地选择A股市场作为其上市地点。道理很简单，国际市场根本不可能给它那么高的估值。

　　“在纳斯达克上市，估计贵公司的股价只能维持在15倍市盈率左右。”在5月份的哈尔滨，一位海外投行经理被某药企董事长问及公司估值能否赶上海普瑞时，其很无奈地回答，“73倍市盈率的神话，是很难在海外市场出现的。”

　　确实如此。当通胀预期一再走高之时，政府还是出于对企业的保护(避免增加企业的财务成本)而选择了推迟加息，但是这样形成的“负利率”环境就让投资者，尤其是理财渠道非常匮乏的散户投资者变得异常尴尬。股市或许只是散户投资者被动的选择，在2010年，当经济还处于复苏通道之中，中国A股市场却已经沦为全球表现最差的市场之一。

　　重重压力之下，散户投资者把资产增值的希望都寄托在了打新股上，因此承销商非常得意。“在内地，新股发行是非常安全的，无论定价多高，都从来没有发生过包销。”就在这样的逻辑之下，发行泡沫越吹越大，投资者的盲目追捧成就了一个又一个的造富奇迹，海普瑞也不外如是，这家原本只计划募集8.6亿的公司，居然募集到了59.3亿的惊人资金，超募资金占比居然超过80%。

　　凡事皆有度，造富神话也是这样，试问一下，发行前总资产不过15亿人民币的海普瑞，如何能够用好募集的巨额资金？次贷危机已经向我们证明了一个道理，泡沫总是要破裂的。当前的新股认购，已经如同击鼓传花游戏，投资者也还是应当谨慎，避免在泡沫破裂之时，成为最后的接棒者。