全民PE热

　　PE是新兴产业孵化器，是地方政府另类融资平台，是社会资源货币化捷径……中国PE狂飙突进，一千个人就有一千种PE

　　本刊记者 陈慧颖 于宁 王紫雾 曹祯  | 文    

　　正如IPO(首次公开发行)、VC(风险投资)一样，PE(私募股权投资基金)、GP(普通合伙人)、LP(有限合伙人)正在迅速成长为中国普通投资者耳熟能详的名词。

　　从上海、北京、天津出现的竞争性优惠政策，到各地巨型产业基金的兴起；从银行、证券业的高歌猛进，到草根PE的遍地开花，一度被视为PE发展障碍的审核、融资和退出难题，都在无形中被逐渐消解和淡化，显示了这一新生行业极强的生命力和适应性。

　　相较2006年底渤海产业基金出生之际，外界对于其公司制、契约制的复杂设计的懵懂无知，这几乎是一个奇迹。

　　PE是一种面向合格投资人募集的专注于未上市股权投资的基金，不止投资，还介入公司管理，在创造价值后获利退出。在结构设计上，PE一般涉及两层实体，一层是作为管理人的基金管理公司，一层则是基金本身。

　　有限合伙制是国际最为常见的PE组织形式。一般情况下，基金投资者作为有限合伙人(Limited Partner，LP)不参与管理、承担有限责任；基金管理公司则作为普通合伙人(General Partner，GP)投入少量资金，掌握管理和投资等各项决策权，承担无限责任。

　　2007年修订后的《合伙企业法》为PE发展打开了制度之门。之后，无论监管部门、地方政府还是国有投资者、银行业、创业者，无论是外资巨鳄还是中国精英，都在混沌中开拓着这个行业的边界和规范。在设立、融资、投资、退出的每一个环节，都演化出与中国国情接轨的操作模式。

　　作为社会资本、人力资本和金钱资本的组合体，PE迅速被各方赋予了新的功能。监管者将它视为培养新兴产业、提供增值服务的孵化器；地方政府一度将它视为套取各方资金的另类融资平台、拉动GDP的新抓手；对于部分具有人脉和关系的内部人来说，PE则是将各种社会资源迅速货币化的稳妥途径。

　　正是由于PE提供的想像空间，使得这一行业呈现出了爆发式增长。面对不同力量的博弈，PE因其天然的市场化属性，业已逸出了管理层预设的发展轨道，从官办主导的模式向市场自生自发的方向狂飙突进。与此同时，围绕PE的争议亦尾随而至，从投资者的保护到利益输送问题，都成为监管者最为关注的话题。

　　2009年，删改多次的《股权投资基金管理暂行办法》由发改委报送到国务院，但至今仍未获批准。当年年底，中国证监会在深圳举办研讨会，对于PE的监管模式，各方意见纷纭。

　　识者认为，对于这样一个高度市场化的投融资工具，既保护其自身的活力又抑制其违规的冲动，不被异化为利益相关者攫取巨额财富的工具，才是监管者的终极目标，而充分发挥行业自律功能、提供明晰的法律规范方是治本之策。

　　风起云涌

　　“现在中国似乎人人都能做PE，这是经济上升周期的一种特殊现象”

　　“现在的PE界，就好像改革开放之初的深圳。”一位从政府机关下海的PE基金经理如是感慨，“大家都在忙着赚钱，乱哄哄的，没什么规矩，但是可以感到其中的机会和希望。”

　　事实恰恰如此，自2009年以来，几乎每隔几天就会有一家大型PE面世的报道，从上海到陕西，从金融、航天到农业、文化，覆盖了投资界的每一个角落。

　　在早期获得了发改委核准筹组的十家产业基金后，地方政府的热情依然不减。上海在加速“两个中心”建设的背景下，正在筹建上海航运产业基金；北京已经设立了环保、农业等产业基金，天津则设立了船舶基金，并与中航集团、建银国际筹建航空产业基金。

　　大型国企也加入了PE的阵营。今年1月18日，中国航天科技集团公司为主要发起人的航天产业基金正式设立，主要投向航天产品、航天技术应用产业、航天服务业及其相关领域，预期募集资金规模200亿元人民币，首期即募得30.3亿元。

　　更多的企业跃跃欲试。中国第二大PC制造商方正集团正在创建一只20亿元的基金，该基金将专注于技术、媒体和电信领域，基金管理公司将由方正与一家海外机构合资组建。

　　今年“两会”期间，上海光明集团的一位高管向本刊记者表示，打算募集一只食品行业的投资基金，“现在社会上的资金非常多，只要有好项目就不愁资金。”

　　民间的力量令人震动。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松一次赴杭州授课，即为与会者的阵容惊叹——上百家人民币基金的管理人，很多人二三十岁的年纪，就掌管着一两亿规模的人民币基金。

　　这支被称为“草根PE”的队伍，裹挟着中国的创业潮流，连年扩军。而这些年轻的创业者和投资者心中的偶像级人物，马云、史玉柱、刘永好等人也在朝着同样的方向前进。

　　全民PE热的兴起，有着多重背景。2009年末创业板的推出，无异于给PE行业打了兴奋剂。创业板动辄上百倍的市盈率令PE投资的入场价水涨船高，目前PE投资的平均价格已经被推至15倍市盈率以上，即便如此，以目前的创业板估值作为参考，如果所投企业上市，仍可获得超过300%的投资回报率。在《资本论》的经典描述中，这一利润率足以让人“铤而走险”。

　　2008年以来财政刺激政策带来的充沛现金流则为PE源源不断地输送了炮弹，此前PE融资难问题迎刃而解。经济转型的契机以及第一代民营企业家的资本积累，亦为PE投资带来了机会。种种因素，形成了时空的共振，令形形色色的投资者将大量资金放在了PE这个新生的金融工具中。

　　当然，PE管理人的收益机制更是令人垂涎的刺激因素。“即便是国有控股的基金管理人，也可以支配85%的管理费(一般按总管理规模的2%收取)，以及相当部分的分红(一般收取利润的20%)。”一位海外PE管理人称，这种高额回报远远超出投资银行的薪酬水平，令投行高管也纷纷转向跳槽。

　　事实上，中国的PE管理界，吸引的并不只是投资专才。利用眼光与人脉合理增收的光环和诱惑，令诸多社会精英、退休官员纷纷加入这一领域。而越来越多的生产型企业，也开始尝试PE，或为主业整合助力，或干脆进入新的投资领域搏杀。

　　“在海外，管理人应当是具备丰富经验和投资履历的专业人士，现在中国似乎人人都能做PE，这是经济上升周期的一种特殊现象。”一位合资投行人士引用巴菲特的名言称，“只有海水退潮的时候，才知道谁在裸泳。”

　　PE嬗变

　　后起PE反倒开辟了相对市场化的融资蹊径

　　值得注意的是，2009年以来新一轮PE潮的兴起，已然与初期的“跑部钱进”大大不同。早期管理人执着于获得社保基金的支持，进而融得巨额资金的设想在现实中并未顺利展开，而在各种力量的作用下，后起PE反倒开辟了相对市场化的融资蹊径。

　　2006年底出现的第一只大型人民币基金渤海产业基金，是在国务院特批之下横空出世的。与国外先有管理人再去融资的模式不同，渤海基金是先召集了包括中国人寿、中银国际、社保基金在内的大型国有资金后，才研究基金管理公司设立、聘请管理团队的问题。

　　这使得渤海基金采取了公司制、契约制的混合体制，出资人同时成为了基金管理公司的股东，对于基金管理有着很强的话事权。而天津希望吸引资金为本地服务的愿望最终也落空，反而要提供当地的优质企业来反哺基金，加之基金管理人与股东在分红问题上的矛盾，使得这一基金的操作充满曲折。

　　发改委财金司司长徐林曾对本刊记者表示过对这一试点的不满意，在他看来，应由市场化的基金管理人而非地方政府来申请、筹建PE，实行备案制。事实上，在发改委的推动下，PE行业一直在向市场化的方向发展，甚至超出了原有想象。

　　在渤海基金后，发改委又陆续批出了九家产业基金，包括上海的金融基金、广东的核电基金、山西的煤炭基金、四川绵阳的高科技基金等等，多与地方政府关联，但均聘请了市场化的管理团队，规模动辄百亿，皆堪称大手笔。

　　发改委同步发起了关于PE监管法规的讨论，亦获得业界响应。

　　“当时志在发起PE的多为资本市场大佬，多希望能够一举募得上百亿的大型基金，而有这种实力的投资者只有社保基金、银行保险和大型央企。”一位长期浸淫于PE界的律师告诉本刊记者，当时业界希望通过在发改委备案的形式获得背书，从社保基金和大型央企处募得巨资。

　　2008年4月，社保基金获准可投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过社保基金总资产(按成本计)的10%。鼎晖、弘毅两家团队拔得头筹，分别获得20亿元的出资。

　　这一模式在当时看来俨然是通向大型PE的通途，此后很快又有22家团队在发改委备案。

　　然而，出于各种原因，全国社保投资PE的速度有限，而且只能在单一基金中出资一定比例，这显然已难以应付基金管理人已被刺激起来的胃口。

　　2009年，发改委批准筹建的产业基金中，只有三只宣布第一期融资成功。中广核产业投资基金融资70亿元，天津船舶基金融资28.5亿元。绵阳科技城产业投资基金是个中翘楚，2009年底融资90亿元，规模达原计划的150%。其中中信证券作为发起人出资11亿元，全国社保基金投资20亿元，投资人还包括邮储银行、建银投资和国家电网等，一时颇受外界瞩目。

　　在2008年后，多数基金管理人采取了“两条腿走路”的方式，在向各级发改委备案的同时，也在寻求新的路径。

　　来自国企的支持，事后看来成就了诸多PE的迅猛发展。2009年4月，中广核产业投资基金(一期)在京签署募集协议，国家烟草专卖局下属的中国双维投资公司出现在投资人名单里。

　　再如，建银国际旗下的医疗基金仅用几个月就融资26亿元。其中，长江电力出资5亿元。

　　年报显示，长江电力截至2009年6月30日有现金26亿元。事实上，长江电力自身也有强烈的投资冲动，2008年初，长江电力成立了注册资本为15亿元的长电创新投资管理有限公司，一度被市场誉为创投先锋。

　　“如果国企董事长坚决做，地方国资委一般都会通过，因为大型地方国企在当地占有举足轻重的地位，所以现在一些PE直接找地方国企，比如山西、河南的一些煤炭企业都有闲钱。”一位市场人士表示，“但对于央企来说，还很少会直接以集团公司的名义投资和报批，每一次都在试探国资委的态度。不过，近年来国资委关于限制非主业投资的提法已经不那么频繁了。”

　　尽管如此，纯市场化的管理团队的融资规模仍然较小，往往局限于民营领域，而国资背景的PE管理人吸引巨额国资的现象仍十分普遍。

　　根据清科统计，在金融危机余波未了的2009年，共有105只人民币基金成功募集122.95亿美元(约合839.38亿元人民币)，新募基金数和募资金额分别占当年同期募资总量的84.7%和65.4%，人民币基金首次在新募基金资本总量上占据市场主导地位。

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