新浪财经讯 新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开，新浪财经现场直播本次会议。以下为IPO发行体制改革研讨会“思考与展望”专题讨论实录。

　　主持人：各位领导、各位嘉宾，我们今天研讨会最后一个专题现在开始，我们5位嘉宾最后演讲，首先请我们著名的经济学家、燕京华侨大学的华生校长做演讲。

　　华生：我的题目是全面认识和深化新股发行体制改革。新股的改革到现在已经有相当一段时间，这时候进行一段时间的整合非常重视，实际上我们这次是新股发行定价机制的改革，新股发行体制包括发行定价和发行审批节奏。

　　面对今天的情况，首先第一个我觉得要充分肯定发行定价市场化改革的成果。这一次新股发行定价市场化改革的最大进步在于它通过市场化发行，把一级市场和二级市场股价的差异拉近了。它对实体经济有一个重大的作用，随着发行定价市场化以后，我们的资本市场对于创业激励的作用大大增强，过去你这个企业办得再好就是20倍的市盈率，你只能卖这个价，现在随着发行定价的市场化，使得资本市场对实体经济的激励作用，对于自主创新、对于创业家的作用已经充分显示出来，而且将来会发挥越来越大的作用，我觉得这是改革的最重大的成就。当然其中也存在一些问题。

　　一个是关于超募的问题。过去我们的监管过份地干预到企业自身，市场如战场，就像在战场上一样，企业面对的形势瞬息万变，这个月跟下个月，再过几个月又不一样，所需要的募集资金都会有差异，所以我认为超募的问题跟我们以往的监管有问题，所以成为我们很多人批评改革的口实。

　　第二是破发的问题，我觉得关键是要更新观点，破发是改革的重大成果，破发只是第一步，再下一步是发行失败。只有破发，我们投资者狂热追捧新股的热情才会降低，所以破发是一个好现象，应该鼓掌欢迎。破发对二级市场投资的利好，为什么呢？因为一级市场报赚不赔的机会没了，逼着这些资金，如果还想在资本市场上分一杯羹，就必须到一级市场上跟大家一起艰苦奋斗，所以破发对二级市场不是利坏，是利好。

　　另外一个问题可能是一个实质性的问题，确实存在高市盈率发行，这是我们市场定价改革出现的一个比较突出的问题，也是需要解决的问题。这个问题的处理应该说确实困难比较大。发行市盈率之所以这么高，是因为我们采取了市场定价，那么市场定价是由二级市场决定的，实际上发行市盈率高的问题反映了我们现在二级市场价格的扭曲，这是我们长期存在的问题。要解决这个问题是需要我们整个股票发行制度进行全面的深化和改革，这不是一个能够轻易解决的问题。

　　对于发行市盈率高的问题，其中有合理的部分，就是在差异性上有它合理的成分。过去我们说只要一个公司上市就是二三十的市盈率，或者说只要是酒都卖一个价一样，实际上是不一样的，所以差异性的定价是合理的，但是我们总体的市盈率都偏高，就反映了我们二级市场股价存在问题，要解决这个问题，我觉得要从三个方面深化我们的股票发行体制改革。

　　第一，加快推行发行审批的改革。如果光有发行定价，而没有节奏本身的改革，那么这个改革就不配套，这个在创业板上表现得特别明显，我们创业板上推出来的企业特别少，实际上要求是很低的，两年盈利1000万就可以上市了。实际上门槛比这个高得多，加大了改革承受的压力。所以我觉得发行节奏的市场化要加快，特别是中小企业的发行，这样才能解决供求不平衡带来的问题，过深介入发行本身都会带来问题。

　　在询价制度这些方面做一些改进是可以的，但不是我们根本的方向，因为高市盈率是由二级市场的股价结构决定的。现在中国跟西方不一样，所以不同的国情有不同的处理办法，将来随着新股认购的热情下降了，战略投资者包括网下配售的扩大都会是趋势，当然目前不能操之过急。

　　第二，再融资的市场化推进。因为我们的发行制度不光是新股发行，还有一个再发行和再融资，再融资股东大会通过以后确定的一个价格，等到审批下来以后可能是已经过了半年甚至一年以后了，那时候的价格跟当初确定的价格已经相去很远，这个大大削弱了资本市场对于实体经济的功能，所以再融资的市场化，我认为是我们改革的一个重要的方向，再融资的市场化才能够适时地应对市场的变化，来给企业抓住市场的机遇，进行发展。所以我们再融资方面应该迈出很大的步伐。所以再融资的市场化应该是我们的改革主要方面，再发行如果是市场化了，会有效地校正我们现在的股价结构，就是二级市场上这种股价过高，特别是结构性泡沫的结构，再融资的市场化会起非常大的作用。

　　第三，股本扩张的市场化。我们现在为什么小盘股价格这么高？为什么我们的股价结构出现这么大的扭曲？跟我们的股本扩张控制的过严也是有关系的，国外的市场上还有几分钱的股票，中国不可能出现，这跟我们的股本管制也是有关系的。国外可以把一个股扩成十个、扩成一百个，那么幻觉就会被打破，所以要打破股价结构的扭曲，在股本扩张方面也要有市场化的措施。包括一些企业按照我们现行的规定，可以送50、60，这样的话，大家就会觉得送股是一个游戏，根本不会改变股价。

　　第四，配置机制的市场化。我们的退市企业太少，而且退市有太多繁琐的程序。其中最重要的我想提出建议的是希望证监会认真考虑改变我们现有的资产重组政策，如果我们规定以后上市公司除了真正具有实体经济意义的同业兼并以外，不准许行政性地卖壳，我相信我们的股价会迅速调整，当然起码得给投资者半年的准备期，因为投资者是按照现有的政策作出投资决定的。这样的政策调整给一个提前量，包括给上市公司，包括给投资者，我认为是必要的。因为这种所谓的壳资源是人造的，我们想造的话造多少都可以，我们真正要鼓励的，中国证券市场上需要发展的不是这种重组，而是实体经济的兼并充足，同业的对于经济本身，对于实体经济本身有重大作用的重组需要鼓励。

　　包括再融资市场化。我们大企业都是国有控股，不会出现兼并重组。再融资市场化就会出现股权结构多元化，股权结构多元化了才有我们真正需要的兼并重组，这个资本市场对实体经济才会有推动作用。

　　股票发行制度的改革是一个综合性的整体，要取得它应有的成效，除了我们现在已经推进的发行定价市场化以外，这个改革我重申一句，我认为取得了积极的成效，对于改变我们过去的那种市场行政控制的低价发行已经发生了根本的改变，而且对我们的资本市场、对实体经济都产生了巨大的作用。

　　主持人：谢谢华生校长，华生校长讲了三个大方面的问题，第一个方面高度评价了我们的发行体制，而且特别提到了我们的创业板。下一步就是深化股票发行改革，讲了几个方面，这时候讲到了发行节奏的市场化、讲到了再融资。还有讲到了退市，退市制度确实是证券市场非常重要的基础制度，深交所2010年将把建立健全创业板退市制度作为一项重要的工作来做，我们将推进这项优胜劣汰的工作。

　　下面有请中信证券股份有限公司孙毅发言。

　　孙毅：我分四块：第一块是新股发行工作的战略意义，这里我就说几个数，2006年以来，A股市场逐步成为了全球最重要的融资平台之一，我们在这个表里面的统计数据，2006年以来，A股的融资份额是逐年提高，2009IPO换成美元是320亿美元，是全球第二大的融资地，仅次于香港市场，香港绝大多数是中国的企业。所以A股市场已经逐步成为全球重要的融资平台，这是一个非常重要的现象。整个A股市场的影响力逐步加强，2006年以来这样一个数据，2009年底，A股市场总市值已达到33，029.38亿美元，位居全球主要股票市场第三，仅次于美国和日本市场，如果没有什么意外的话，今年肯定也会超过日本市场，到今年年底会成为市值全球第二大的市场。

　　从这个影响来说的话，在全球的影响力在迅速增强，同时从市值的增长幅度来说，前面有位嘉宾提到了苏宁的市值在上市以后增长了25倍，但是我们看整个市场，从2006年到现在，整个市值增长了百分之七百多，就是说翻了七倍，对于参与在A股的投资者来说，就平均水平来说是获得了一个非常丰厚的回报。从这个数据上可以看到我们的A股的影响力在逐步增强，应该说惟有源头活水来，所以新股发行从这个角度来看是很有意义。

　　第二，本次新股发行改革后定价效率不断提高。我们分成了三个方面：

　　第一个方面，市场机制开始发挥主要作用，我们的询价惯例已经和国际上基本趋于一致了，这个图是定价比较经典的图，是一个喇叭口逐渐缩小的图，定价说穿了就是从大范围缩小到小范围，最后到一个点上的范围，我们现在的询价制度就是这么一个过程，在整个过程中的市场化程度也大大提高了。两个阶段，信息基础应该说都是来源于市场、来源于投资者。

　　第二个方面，所谓的收益率稳步降低。收益率是一个很重要的指标，这样的话，我们也看到这个数据，主板市场表现相对比较明显，2009年重开之后，13单的IPO截至昨天均值是44%，相比前两年是大幅度下降，应该说是逐步向海外市场趋于一致了。包括中国化学不超过6%的收益率，从创业板也是同样的情况，创业板四个批次非常明显，第一批次106.23%、第二批次45.21%，第三批次31.98%，第四批次22.97%，这个指标刚才华教授提到了，破发的现象从市场化的角度来说应该说是一个值得庆祝的现象，是一个有里程碑意义的现象，就是说它说明这个市场的机制在起作用了，在起均衡的作用，就像上午朱助理讲到的传导机制必然会从这个环节往前传导，在前面的询价过程中，在定价过程中买卖双方的博弈会进一步体现出来。

　　第三个方面本次改革的其他积极影响。低报高买的现象在机制上是无法实现了，高报低买在主观意图上也趋近于零，另外就是更加注重保护中小投资者的利益，网上申购的上限对于资金囤积的现象有一个直接的改善。在推进市场化过程中新问题大家已经说得非常充分了，无非是集中在两个方面，一个是新股发行市盈率的偏高，另外一个是超募的现象，这个大家的观点非常一致，没有必要赘述了。发行市盈率偏高我们做了一个统计数据，不展开说了，如何理性地认识这个新股发行市盈率偏高的现象，我们说一个一分为二的观点，应该说改革之后的初期，由于你放松了行政的管制，取消或者淡化了窗口指导，必然存在一个向上的引导，100%的收益率可以降到80%甚至60%，这是一个市场的正常反应。另一方面，重开初期确实存在一定程度的过热，由于咱们暂停了若干月，这些因素夹杂在一起，应该存在一定的过热。如果说它是一个初期的过热，我们也看到随着这样一个进程的深入，这个理性回归已经开始逐步地出现了。

　　第二个问题是超募的问题，前面也都说得很充分了，本质上还是第一个问题的反映，就是发行市盈率偏高的最实质性的影响。

　　上述问题如何解决，我们的观点是这只是在市场化竞争中出现的问题，只有坚定不移地继续推进市场化才能逐步改善这些进程中的问题，我们从操作的角度提了四个方面：

　　第一是适当提高网下发行比例。香港市场上，最多可以达到90%以上向机构的配售，这个我们的理解，这个制度是有一个理论前提，因为以往的新股发行往往是无风险的，肯定是有收益的，所以在这种情况下，对中小投资者来说首先是一个保护中小投资者的体现。比如说破发的常规化就具备了这样一个实施的基础，所以适当提高网下的发行比例。

　　第二就是赋予主承销商一定程度的股票自主配售权。境外市场中主承销商拥有自主配售权是累计投标制度成功的关键因素之一，中国有中国的国情，我们觉可以试，比如说从一个比例开始，比如说网下发行拿出20%给予主承销商进行自主配售，它在配售过程中主要对于这些接近发行价格的机构进行额外的配售，这也是上午有领导提到的，所谓的价优者得而不是完全的价高者得，这样实现了对定价更有效的引导。

　　第三是扩大询价机构范围和取消网下配售股份锁定期。咱们的询价机构是250多家，相对整个市场规模来说还是比较狭窄的，这个可以有再扩充的空间，使得来自于价格信息的范围更广泛一些。取消网下配售股份的锁定期，也有很多嘉宾提到，我们从实际操作中感觉，这一块取消有一定的意义，对于首日的供给有比较好的效益。

　　第四是改善资本市场的供求情况。这里面包括提高机构投资者的市场比例，包括持续推动优质企业发行上市，当然也有引入存量发行制度，这个对于一定程度上解决问题也有效果。

　　我们的感觉是2009年新股发行体制改革以来，我们看到了新股发行制度改革在市场化方向上的努力和效果，我们也相信坚定不移地沿着市场化的方向前进的话，必将取得更大的成效。谢谢！

　　主持人：谢谢孙总的演讲，他刚才讲了很多的观点，其中一个是扩大询价机构的范围，我们下面可以再探讨。下面有请兴业全球基金管理有限公司总经理杨东，他演讲的题目是从战略高度看待新股发行。

　　杨东：首先我想谈一下我们现在的一个大背景，因为中国经济经过了这么多年的高速发展，在整个经济建设方面取得了相当大的成就，在金融方面的发展，金融部门的发展大大滞后于我们实体的发展，资本市场对于经济发展的推动作用还远远没有发挥。我们认为，现在这个阶段我们建设一个强大的资本市场对国家经济发展将起到至关重要的推动作用。一个强大的资本市场最基本要有足够的广度、深度；有较强的融资功能；有良好的资源配置能力，所有这些功能的实现都离不开大量的新股上市。我们觉得推动大量的新股上市有很强的战略意义。

　　首先，更多新股上市对促进经济增长的意义重大。

　　中国有大批高成长性的优秀公司，很多中小公司很难得到银行贷款，这些公司亟待上市，以实现其业务加速发展。这些公司构成了中国经济成长的一块块基石。新股发行上市经常提的就是保增长、促进民间投资的意义也非常大。

　　第二，更多新股的上市能够促进市场定价机制更趋完善，促进资本配置效率的提高。

　　我们的市场一直喜欢爆炒新股，其实最有效的解决方法就是有更多地供应新股，以达到工序平衡。再比如，我们的市场总喜欢炒重组题材，垃圾股都往往卖高价，企业经营一败涂地，还可以通过卖壳，轻松凭借其“壳资源”获取上亿收入，投资者偏好买垃圾股更甚于绩优蓝筹股。中国公司上市很难，一旦上市就像鲤鱼跳龙门，钱来的太容易，太低廉，资源配置效率较为抵消，而让更多的新股上市，可以让更多的企业来竞争资金的使用，促进配置效率的提高，让IPO更加通常快捷，让 “壳资源”逐步变得没有价值。

　　第三，通过新股更多发行还会促进国家整体金融安全。

　　资本市场是一个很好的风险分散器，长期以来，我国的直接融资与间接融资比例就存在失衡，企业融资过于依赖银行系统，风险过于集中在银行系统。为避免系统性风险的积聚，大力扩大直接融资比例是一项战略性任务，这使得当前更多地依靠新股发行这一直接融资手段显得尤为迫切，尤其是在巨量信贷资金不可持续的背景下，更有重要战略意义。

　　第四，通过让一些新兴产业公司加快上市，可以很好地促进产业革新，促进经济结构的调整。

　　也就是说，要通过市场的力量培育我国的新兴产业、优势产业，形成未来经济发展的火车头

　　第五，加快新股发行还是我国市场开放与市场化进程中的需要。

　　上海正在立志建设成为国际金融中心，也在酝酿国际板的推出。国际板的推出应该是迟早的事，但在让国外公司来A股市场筹集资金之前恐怕更应该让国内的企业先享受A股低廉的融资成本。以前很多优秀的企业因为各种原因选择海外上市，国内投资者无法分享这些企业的成长不得不说是一种遗憾，多发A股也能让更多的企业留在国内。

　　我们正在让新股发行市场化定价，不过，新股发行市场化了，如果新股发行的节奏没有市场化，就而出现利用严重的供不应求而发出天价，得到远远超出他们募集需求的资金。其实，市场本身会调节股票的供求。

　　第二个方面，对待当前新股发行，我们谈一下几个方面的认识。

　　第一，对新股发行改变市场供求的忧虑是不必要的，新股加快上市可能会抑制一些投机炒作，但对于投资者的长期利益是有利的。

　　新股发行对国家的意义这么重大，是否就意味着会牺牲普通老百姓的利益呢？其实不然，老百姓可以从更多新股上市中获利甚多。

　　首先，让更多的企业上市，投资者可以有更多的选择，可以有更多优秀的公司供投资。更多企业上市使市场供求更加趋于平衡，估值更加趋于合理，投资者可以用更便宜的价格投资。

　　其次，决定股市长期趋势的是经济基本面、企业基本面，多发些新股可能会抑制短期的投机炒作，但长期走势是不会改变的。

　　其次，应将新股发行与融资扩容程度地交给市场决定；将新股发行制度完善作为建设强大资本市场的重要举措，并毫不动摇地推行新股发行市场化，人为维持高估值长期来看是对投资者不负责的，对资本市场未来也是不负责的。

　　在新股发行市场化背景下，应该坚持一个原则那就是：只要企业愿意上市，市场投资者愿意申购，保荐机构能发的出去，那就坚定地执行这一战略部署。

　　世界主要市场无不欢迎和争取更多新股上市。比如在国内暂停新股发行期间，香港市场仍然发行了两百多亿港币的新股。

　　第三，目前来看，新股发行总量并不算多。

　　一提到股市扩容，很多人总是先联想到股市供给的压力增加，会给股价带来冲击，其实我们的证券市场扩容的速度不算快。日本在上世纪50、60年代，东京交易所每年股市融资的总量都占到当年总市值的5%以上，再以香港为例，就在上世纪90年代，其每年股市融资的总量也要占到每年总市值的3～5%，最高可以达到接近10%。

　　全球主要市场股票融资/市值比例平均在2～6%。比较而言，去年国内股市全年融资总量5000亿，仅占当年总市值的2.2%左右。而国内直接融资比例一直远低于间接融资比例，年股票融资/新增银行贷款(除居民)比例不仅没增长，反而下降了。

　　第四，证券化率还有很大的提升空间。

　　我们再以先前的资产证券化率的研究结论为证，国内的证券化率仍然有很大的提升空间，国内除石油石化外的大部分行业的证券化率仍低，尤其是中小民办企业的证券化率更低，规模以上民营企业的证券化率只有25%。上海国资证券化率在08年只有18%，09年也只有25%，而其目标是10年达到30%，目前证券化率的收益率还很高，企业一上市就身价倍增，不正常，这样意味着，最近几年，资本市场要容纳这些为未上市资产。

　　第五，上市公司的数量一点也不多。

　　再从全部上市公司数量上来看，截止到09年底，我们国内上市公司数量1718家，加上海外上市(未剔除可能重复计算的ADR以及H股)514只，总计不过2200多家的，这一数量仅仅是美国国内上市的公司数量的一半。

　　第六，在股票估值高企的事情，多发行股票本身是好事，不过，这不是最理想的状态。因为中国市场长期的高估值下，导致新股发行价高企，这从当前的创业板上市可见一斑。由此带来的后果是上市公司以非常低廉的成本募集，而且全部超募了资金。尽管这种廉价股市资金的供给源源不断，尽管有中国老百姓大量的储蓄资金作为后盾，但如此滥用资本是极大的资源浪费。

　　第三个方面，市场两方面都面临大发展。一是以基金为代表的机构投资者队伍仍有非常大的发展空间，二是在普通投资者队伍的扩大上仍有很大空间。三是为基本养老金、年金等长线投资者入市创造条件。

　　我们认为这种长线资金的入市也要有一个长线投资的市场。

　　综合来看，我们认为从证券市场资金供求关系的两端，都会有非常显著的扩张潜力，除非极端情况，我们认为没有必要控制供给，比如说暂停新股发行、控制发行节奏等等措施，从长期看不一定是最优选择，因为人为控制供给只会导致供求关系失衡，发行供给高企最终受伤的还是投资者。

　　从长期看，还是应该将维持这个市场动态平衡的权力交给市场本身。资本市场的快速发展也将与实体经济的发展形成良性互动，一个具有较好资源配置能力的资本市场也将为当前的经济结构调整发挥巨大作用。资本市场推进市场化进程刻不容缓。

　　主持人：谢谢杨总。下面我们有请华夏基金王亚伟副总经理作演讲，他演讲的题目是新股扩容、资金供给与市场走势。

　　王亚伟：我们知道融资，包括IPO和再融资是基本市场存在的基本功能之一，也是资本市场持续发展的基础。有很多治理很好的公司，在它的发展过程中，到了一定的阶段，有可能在资金或者是市场方面等等遇到一定的瓶颈，这时候借助上市就实现了企业的再次腾飞。

　　下面我们看一张图，这张图列出了2000年以来每个月新股发行的家数，从这个表上我讲三点，一是新股融资无论是家数还是融资量来讲，历史上都是波动很强的。我们看在目前，现在IPO的家数已经连续两个月处在历史峰值，从筹资额来讲，是处于历史的次高点附近，根据历史的经验，接下来会不会面临一个低谷呢？我觉得还有待于观察。

　　第二，现在的融资规模，我们看图的右侧，就是2007年和2008年上半年和2009年下半年，融资规模相对于2000年～2004年的融资规模是上了一个大大台阶，前面有嘉宾提到了直接融资现在在GDP中占的比例还是偏低的，直接融资不足。如果从历史的眼光来看这个问题，我认为IPO也好，再融资或者资本市场也好，应该说它对于资本市场的贡献是不容置疑的。

　　未来，我相信对GDP的贡献还会持续上升。

　　第三，前面董教授也提到过，他没有见过熊市的IPO是什么样的，其实我们仔细看看还是可以看到的。就是在2005年的1月份到2005年的5月份之间，大概就是这么一个区间里面，短短的一个区间里面，实际上还是有一个阶段的熊市IPO，可能是停了几个月，各方面不甘寂寞，利用一些机会，做了一些尝试性的 IPO。但是实际上结果怎么样呢？可以说从融资量上来讲，几乎可以忽略不计，而且会有更长时间的IPO的暂停，所以从这个图上就是有这么三个直观的印象。

　　对于新股扩容方面，市场可能有很多的担忧和看法，具体有几点。一是新股扩容会带来流动性的压力，第二是会影响市场的走势。第三是新股越扩容越炒新，加剧三高现象，新股上市首日的高折价、高换手和高波动，还有是新股扩容会对投资者心理造成负面影响。

　　第一，对于资金面的担忧。我们认为在新股申购的资金中，保险、银行理财产品和债券型基金等专门参与一级市场的资金占了较大比例，也有部分通过拆借方式进行新股申购的资金，大盘股IPO对二级市场流动性的分流并不大。

　　由于越来越多的优质企业带上海和深圳证券市场上市，沪深两市新上市股票的盈利能力较之前有明显的提升，能够吸引更多的投资者进入证券市场。目前，沪深两市总开户数突破1.2亿 就是最好的证明。

　　另外就是新股扩容不会造成股市失血，恰恰相反，两者是互相促进的关系。

　　第二，新股扩容会影响短期的市场走势。对这个问题也要做一些具体的分析，这里面引用了专业研究机构的成果，对于沪深市场IPO的情况，2007年以来

　　同时，我们统计了样本期内不同年份新股公布招股公告前后10个交易日市场走势的变化，结果表明，在市场处于不同涨跌阶段时，新股公布招股公告前后10个交易日内大盘的走势有较大的差异。

　　于是，为了剔除市场处于不同涨跌阶段的影响，我们分别采用了2007年～2009年各月沪深市场IPO发行数量与前一个月、当月和后一个月市场指数收益率的关系作为分析指标，进行Granger因果关系分析。

　　结果表明，忽视IPO发行数量与上证综指前一个月、当月和后一个月市场指数收益率之间并不存在显著的Granger因果关系。

　　我们看第一张图，市场的筹资量波动性非常大，而它的波动是受当时市场走向的影响，市场走势好的时候，在2007年下半年或者在2009年的下半年筹资量都非常大，实际上市场的走势是一个决定的因素，所以在两者的关系上，应该说市场的走势是前者影响了后者，而不是后者影响了前者。

　　第三，新股扩容导致对新股的恶性炒作，导致了三高现象，具体分析来说，我们认为从宏观层面上来讲的话，导致炒新和新股三高的现象，不是新股本身，而是市场的发行不平衡，或者说新股发行的市场化不足。在我们国家，由于历史比较短，新股发行现在还没有达到常态化和市场化，可能导致了市场对新股发行存在一个较大的操作需求，就在二级市场表现出一个三高现象，反过来也表现了投资者的需求，不管是投资性还是炒作性的需求，强化了相关的一个过程。在有限的股票中选择，就有点饥不择食了，不管股票公司经营状况的好坏，关键是怎么样获得新股，就会不择手段，就会出现报价偏高的现象。

　　我们具体分析以后得出的结论是，三高现象和股票发行规模有关，股票发行规模越大，炒作的越不明显，可以抑制盲目炒作的行为，发行数量越多，越能抑制上市首日的三高现象，总的来说新股扩容本身不是导致炒新三高的原因，恰恰是新股扩容不足才导致的这个现象。所以改进措施也应该从加快扩容和完善定价机制入手，这方面就是具体的建议，我后面还会提到。

　　第四点，大家把新股扩容的结构往往解读为管理层的政策导向，这种想法可能也导致了新股IPO带上了很多政策性的色彩，产生了一些不必要的影响，我们认为随着新股市场化改革的不断推进。未来投资者也会更多地从市场化的角度对新股发行进行解读，而不会把它跟政策的意图结合起来，这方面未来的影响会越来越小。

　　上面谈的就是说关于新股扩容几个认识上的误区，但是从另一个方面来讲的话，新股的发行毕竟是一个政策性非常强的事情，那么投资者的认识也好、行为也好，也是在特定的政策环境下的产物。既然这种现象存在，实际上就有它的合理性，从这个意义上来讲，以前投资者表现出来的行为，同他们个体来讲是理性的行为，但是这个个体的理性导致了集体的非理性，表现出来的就是我们刚刚说到的现象。这个根源说明了制度实际上还有不完善的地方，还是需要改进的，那么在这种情况下，出去制度不改善、不完善的话，投资者自身看来是理性的，这种情况下要单纯进行投资者教育，实际上收效是非常小的。如果你想要改善投资者的认识和行为模式，我们也是从完善制度建设入手，从制度上去消除这种个体的不理性产生的土壤。

　　具体的建议就是几点：第一是积极推进优质企业发行上市，为股市不断注入新鲜血液，企业IPO定价的高低是受市场波动的影响是比较大的，但是从一个长期来看的话，一个股票上市以后，长期走势实际上是取决于公司的治理，公司的治理从长期来看是预期了IPO的波动。我们发行的市场化我们前面也谈到了，但是这不意味着降低上市的标准，让什么企业都可以上市，让市场鱼龙混杂，为了保证发行工作的市场化，就是发行环节越是体现市场化，那么我们越要在发行之前的环节严把质量关，不能简单地以买方支付来划分责任。俗话说得好，买的不如卖得精，由于信息不对称，在这个方面买方是处于弱势地位的，你让买方自负，他弱势怎么自负呢？所以在严把质量关的时候，监管机构的责任是不能缺位的。

　　第二是在扩容节奏、定价机制等方面坚持市场化的改革方向。今天各位都谈到了坚持市场化的方向不动摇，这方面我也是非常赞同的，其中的积极意义前面也说了很多，我也不再重复，我想说的就是在这个定价机制方面的市场化应该是相对于以前来讲IPO的价格是供需双方确定的，不要人为限制市盈率等等。但是我觉得从另一个方面来讲，我前面也提到过，仍然要从机制上抑制这种投机的空间来鼓励理性的投资。

　　这方面我有三点建议。第一是相对延长询价的时间，目前从公布招股说明书到报价时间很短，很多人是盲目报价，到处打听，这种价格定出来很难做到理性的。第二个我觉得可以考虑分批发行、集中上市的方式。比如说我们企业可以正常发行，但是不能保证正常上市，这样他在询价的时候就会很理性，他会认为这种上市炒作的价值大大降低，询价也会更理性，超募也会得到抑制，也不会影响到企业的正常融资，企业融资完了以后可以保证企业的发展，至于上市，你承受半年的不上市参与新股认购来讲，你必须要用投资的眼光去看，做好半年不上市的准备。如果200家企业一起上市，没有了炒作的价值，三高现象都会有很高程度的缓解。

　　第三个方面关于超募资金的运用，前面大家也谈了很多，我觉得一方面我们要通过制度设计遏制投资者的冲动，防止市场出现超募的行为，另外从遏制卖方，包括承销商也好、上市公司也好，怎么样去大张吆喝，我们也应该从制度上考虑做抑制。市场建设必须以保护投资者的利益为中心，所以我建议对于超募资金的运用，比如说超过20%的范围内有上市公司支配，超过50%可以划归社保，这是我个人的一些意见建议。

　　第三个方面，就是大力发展机构投资者，新股扩容离不开资金的供给，从这方面来讲，税收政策也好、养老年金也好。第二就是基金行业的发展，现在流动市值扩大了很大，占比是缩小了，影响也在下降，怎样鼓励基金行业的发展，包括公募基金和私募基金，放开牌照的审批、鼓励竞争，建立健全制度和激励机制，这方面能保证的话，也是给新股扩容加快步伐。

　　主持人：王总解答了市场对扩容的四点忧虑，提出了三点建议。建议当中对扩容结构、定价机制、市场的大方向提出了建议。下面有请盛总发言。

　　盛希泰：我的题目是理性看待一级市场风险。我想讲一下新股发行对市场不是利空而是利好。

　　新股目前排队的有几百家，几百家企业选出来是不容易的，券商是经过一个比较严格的过程，通过审核也是比较困难的，我们的审核是很严格，有一个企业的项目出来也非常不容易的，这些都是非常优秀的。而市场需要优秀的投资品种，宝钢在上市的时候都带动了小盘股，这就非常需要供给新鲜血液。目前这么高的市盈率只能需要是需要发展。

　　第二个要讲的是资金，这个市场不差钱。几千亿的发行跟几十万亿的居民存款的关系，最近几年以来我们居民存款的增长速度是50%，新股发行总量的增速是10%，所以我说新股发行是恶性循环导致的心理影响。

　　第三个我觉得要客观认识全流通以后市值，就是股票指数到什么样的点位是合理的，这个要充分认识。目前这个指数无法对比，股改之前我们三分之一流通，三分之二不流通，目前股市在什么位置，需要经过几轮循环找到一个合理的点。

　　第四个我觉得我们需要什么样的机构投资者，机构投资者跟散户行为基本上没什么区别——追涨杀跌。我们需要真正对这个市场有长远追求的机构投资者，我的意思就是说这个市场的扩容跟二级市场的走势没有关系，这个是心理因素夸大了，一个市场如果不融资要了也没有用。

　　几点建议：

　　第一，加快发行速度。市盈率下来了，市场需要供给，同时扩大市场容量，增加需求。

　　第二，严格约束机构投资者的行为。刚才是供需双方，需求的价格是机构投资者决定的，你的报价是不是严肃、客观、认真很重要。我觉得第一可以要求你这个资金全额到位，第二如果你的报价屡屡不在区间之内，就要取消你的报价机会。

　　第三，针对券商。首先要给他好处，这是市场规则。然后是加大对保荐人员的处罚力度，我们现在60多个保荐人员，现在要限制保荐人员的数量，加大惩罚力度，必须严格控制质量。第一种情况，如果你报的项目老是被否决，这是简单的情况，一年的情况不允许报了；第二种情况，取消你的资格，可以允许再考试；第三种情况，允许不允许再考试，取消资格。这样的话，这个市场就会干净很多。现在的股数为什么下不来，因为每个券商在设计方案的时候是卡着 25%的流通比例，股数下不下来，可以指导券商在设计方案的时候按30%、40%设计。

　　我的结论是希望市场就是市场，行政不要参与。我觉得我们跟国际接轨，这方面也要接轨，真正成为一个正常的市场。

　　主持人：谢谢盛总，下面进入提问时间。我们怎么要进入新的发行体制，你们认为可以做优化的方案有什么？

　　王亚伟：两个方面，一是我认为市场化的方向要坚持，二是市场化不能放弃宏观调控，我们国家无论是信贷规模、项目审批都没有市场化，在这种情况下单纯追求 IPO的市场化更有意义的，这方面也不能过于冒进，中国搞市场经济这么多年，宏观调控也没有放弃过。这两个并不矛盾，市场化是体现在细节方面，比如说在一些技术操作层面的改进，但是在宏观调控方面，包括完善政策、完善制度设计、控制发行节奏方面管理层的责任和义务还是比较缺位的。

　　第二，市场化不意味着对IPO开闸放水，市场化应该更尊重市场，爱护这个市场。如果市场都没有了，还何谈市场化呢？前面大家认为历史上几次暂停新股发行是宏观调控，非市场化，我认为恰恰体现了管理层爱护市场的出发点，实际上是一个市场化的体现。

　　杨东：我认为新股发行还是可以更加市场化的，我觉得长期来说，最后的趋势甚至说我们不要做那么多审查。

　　孙毅：我觉得市场化的进程大家是有共识的，坚定不移地走市场化的道路是一个大的方向，至于我们中间谈到的细节上的调整和优化，都是朝着市场化大方向在走的，我们相信坚定不移往这个方向走的话，成效会越来越明显。

　　主持人：最后请张育军总经理做重要讲话。

　　张育军：大体上我总结为这个会达成了五项基本共识：

　　第一项共识：总体上讲，我们与会的嘉宾以及在座的各位，新的一年新股发行体制改革取得了阶段性的显著成效。大家知道新股发行体制改革始终是我们资本市场重要的敏感话题，从早年的指标控制到保荐人制度，从保荐人制度到询价人制度，完善询价制度，优化网上发行，扩大投资者参与度，进一步地优化发行机制，核心有四条，这四条取得了显著的成效。专家的概括是市场化程度提高、涨幅缩小、中签扩充等等，这个内容很多，表现为去年筹资多少、上了多少家企业等等一系列的结果。各位专家也对新股发行持肯定的态度，这也是我们行业的共识，我们市场的共识。

　　第二项共识：行业也好、专家也好、嘉宾也好，都强烈地感觉到我们需要进一步推进发行体制改革。我们的改革也出现了很多新情况、新问题，存在着许多需要进一步完善的环节。今天16位嘉宾从不同的角度讲到了发行体制还有很多的问题，概括来说，是我们改革的过程中，市场的约束不够、市场的内在约束、激励机制、稳定机制还不够，还不完全符合我们进一步的改革发行制度、提升发行效果的目标。说到底，我们在定价的方方面面还存在着很多差距，还不甚理想。

　　这些问题可以从不同角度看，要同过去比我们前进了一大步，按照国际惯例比，我们在这些基础的方面差距还很大。我老讲一句话，我们在讨论问题的时候总要有几个基本的标杆，标杆是什么？标杆是成熟市场，尽管它们每一个具体的方式不一定适合我们，但是基本的方向、市场的基本规律对我们来说是适合的。朱助理第三部分特别用了一个标题，就是要把握普遍规律和中国国情，推进改革。普遍规律就是共有规律，不要老讲特殊性，是要考虑特殊情况，但是首先要注意对规律的把握，否则你会迷失方向，所以我觉得进一步推进改革是大家的共识，这是第二个共识。

　　第三个共识：深化发行体制改革基本的路径是进一步推进市场化。尽管王亚伟有点异议，基本的方向是明确的。我是进一步推进发行体制的市场化，可以作为我们改革的基本方向，这里有很多具体的内容，核心是定价。我们今天市场出现的主要问题，我的看法，从旁观者，从外行的角度来看我觉得核心还是定价。因为定价反映的市场参与各方的行为，因此我们讲市场化改革要进一步完善，完善定价方案设计到很多方面，比如说涉及到发行人，发行人扮演什么角色，发行人有没有正确的发行理念，是不顾一切捞一把还是说合理定价、合理反映资产价值，把投资人真正当股东，给他提供一个回报。

　　涉及到我们卖方，涉及到我们承销商，估值报告能不能经得起历史的检验，我建议王林主任把所有的估值报告做一个小的网页挂在那里，三年五年看一下有多少不对的，根据这个估值情况决定谁有承销的资格、谁没有承销的资格。发行人、承销商对于定价，从外行的感觉，多少存在着只图卖出去的问题。

　　在坚持市场化方向上，涉及到我们要改的方面很多，比如说今天大家讨论的引进多种发行方式，引进各种战略投资人提升定价的合理性，涉及到强化中介机构的作用，特别是承销商的作用，涉及到大力发展机构投资者，涉及到进一步完善询价制度这样一个核心。所以我觉得在市场化的条件下，我们需要理出许多具体措施，来进一步完善我们的发行制度，使它更加市场化，更符合资本市场发展的普遍规律和中国的现实情况，这是我讲的第三个共识。

　　第四个共识：我们要正确认识和处理与发行制度相关的几个现象(或者概念)，我觉得大家都提得非常好，我们经常都会用到的，我觉得这一块咱们今天都是市场参与人士，可正确处理和认识新股发行制度过程中若干新老现象，否则我们这个行业难以进步。

　　第五个共识：大家都有意愿推进体制改革，大家坐在这里，已经对这个会议的题目给予了很大的期望。大家对这个题目很关注，对改革如何搞好很关注，这个会议是一个难得的机遇，难在行业检讨的机遇，方方面面我们都认真思考一下发行体制改革，使得它能够更好地推进这项工作。

　　这里面要要求的方面多了，市场环境、监管机构、宏观政策，这里我想作为共识的一点是我们行业自律、市场自律，推进行业自律、市场自律，完善制度建设、推进发行体制改革。市场自律，涉及到发行人要自律，这一块承销商负有重要的责任，承销商帮助发行人树立正确的融资理念，现在我们好多企业融资理念是不正确的；二是承销商要自律，有了很大进展现肯定，但是要看到还有很大的问题；三是询价机构和购买方要自律，我觉得不够；四是投资人要自律，投资人能不能成熟一点、理性一点，为什么你在4200点买了 IPO就欢天喜地的，到2000点就愁眉苦脸的呢？坚决买高价的投资人很难找到的，我们这个行业有能力把投资人培养成理性、专业、成熟、冷静的投资者。

　　所以我是强调这四个自律，我觉得是至关重要的。在这个自律当中，我觉得我们这个行业围绕新股发行体制要办五件事，发行体制改革才可能取得更大成绩。

　　第一，制度建设。检讨一下有关承销制度内部各项制度是否完善，这些制度是否起到了激励、约束的双重作用。承销商的素质在新股发行过程中起着支配性、决定性的作用。

　　第二，进一步完善发行业务各环节的业务流程。业务流程控制风险，向投资人更好地揭示风险，尽可能消除信息不对称。

　　第三，加强培训学习提升行业投资人的素质。这是对购买者说的，我觉得专业能力的提升是很重要的，没有专业能力的提升就没有我们这个市场的成熟。我觉得专业理论要提升、市场要成熟，就是要把成熟市场作为一面镜子来检讨我们的行为。

　　第四，加强舆论引导。希望我们的询价机构、承销商、机构投资人首先管好你底下研究所的所长，管好研究所的知名研究人员，我觉得他们经常发表文章，确实有相当一部分是不错的，但是确有离谱的。

　　第五，切实加强投资者教育。投资者教育对券商来说，只有你的客户增值，你才可以增值，所以投资者教育就是加强客户管理和教育，提高他们对风险的认识、识别和控制能力，我觉得这个是很重要的。没有这样一些基础措施，投资人不理性，我们就容易出大的偏差。

　　所以，我希望我们的新股发行体制改革研讨会，在座的各位能够为新股发行中的误区、现象、问题有一个更深入、更全面、更深刻的检讨，这次会议是个开始，取得了预期成效，那么我们期待着更多的专业人士能够在宣传发行体制、宣传发行市场方面做出更多的贡献。谢谢！

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