理性看待新股发行专题讨论实录

http://www.sina.com.cn 2010年01月29日 17:05 新浪财经

　　新浪财经讯新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开，新浪财经现场直播本次会议。以下为“理性看待新股发行”专题讨论实录。

　　主持人：我们进入今天下午的第一个议程，今天我们讨论的新情况是发行的市盈率比较高，市盈率高是好还是坏，今天就对发行市盈率的问题积极和审慎的一面做一点探讨。

　　先介绍今天下午的演讲嘉宾。瑞银证券的赵驹先生，交银施罗德莫泰山先生，武汉科技大学董登新所长，广法证券李建勇总裁，上交所去年刚刚上市的北车董事长崔殿国先生，还有在创业板上市的上海佳豪董事长刘楠先生，6位在这方面都有非常深的研究。

　　首先，我们请瑞银证券赵驹董事总经理。

　　赵驹：谢谢上交所给我们这个机会介绍自己的想法。新股发行从2004年以来，我们也作了多次的改革，也形成了各种各样的新制度、新方法，我本人也非常有幸参加整个过程。

　　从目前的情况来看，应该讲我们新股发行的制度跟国际上基本是接轨的，我们在做境内境外发行的时候，大的步骤、大的方面、定价的原则基本上是一致的。2008年以前的发行，在最后的定价时还要向证监会请示，现在当然也要请示，但是这个请示的意义不一样，原来是窗口指导，我们一定要在一定的范围内，一定的市盈率内完成这个发行。现在我们基本上属于一个市场定价，比如说我们看到很多的发行都是贴近市场发行的，我们觉得这应该是一个方向，也应该是我们大家努力的一个目标。

　　我们讲存量要么是股份公司原股东持有的股份，也有可能是廖总谈到的作为战略投资人、基石投资人，或者是在发行的时候拿的比较大的一部分股票，像中国人寿也会在发行的时候拿比较大的一块股票。我们讲的这些存量你如何进行处理。

　　谈到存量，我们谈到各方面的影响也比较大，大家的关注程度也比较高，确实那种存量的变化对市场可能会有影响，对上市公司本身可能也会产生一些影响。我们现在每个月公布股权分置改革后，我们所能够实现的下个月的流通量又增加多少，这个对我们股市本身也会产生一些影响。今天我们想把这个情况给大家也介绍一下，国际上通常的一些做法，国际上的一些做法对我们的借鉴，以及我们在境内做一些存量方面的工作可能到考虑的问题。

　　国际市场上存量的处理我们这里列了五种形式。除了第一种IPO的时候，就是首发的时候我们有部分的旧股的出售，或者我们也叫存量的减持以外，其它几种实际上也是我们现有股东，当然上大宗交易也用于新股发行当中，这在国外也是非常常见的。这几种方式本身也是我们减持存量的一种方式。最后一种公开市场的方式在国内我们大部分也是采用这种方式，大宗交易目前我们在上交所、深交所也有这样相应的操作，但这种操作以我们所讲的还是有很大区别。

　　我们也看到在这个过程中有我们监管机构的作用，国外的监管机构，像香港和美国对相关的内容和情况也跟我们中国证监会一样，要进行审核。

　　券商的角色，第一种我们在IPO的时候，同时减持的话，我们在香港保荐机构、承销商，在美国市场、在伦敦市场当中也承担着相应的角色。在行业当中，我们作为簿记人，在行业上大家认可的这样一种形式。时间上如果我们做IPO的话，跟IPO也是一样的，就是在IPO中同时减持。我们做H股的时候社保有时候也要求做，像去年做H股的时候，社保最后选择就是要同时减持，当然它也看不同的项目，去年做能源电力H股就选择持有，之后再通过增值再进行减持。

　　其它的几种形式，大宗交易也好，这种时间都不是很长，大宗交易2～3天就可以按照，其它的可交换债权也是一种交易的形式、交易的票据，也是可以跟推销的形式一样的，伴随着你推销的过程，相关的文件、相关的买卖双方，我们跟发行者之间就可以达成协议，随着这个过程达成交易，2～4周就可以完成。私募配售就是适合于市值较小的公司，交易比较低调，市场风险较小，这里面我们券商的作用就是财务顾问的角色。

　　后面也介绍一下各种存量发行的情况下，在国际上的一些数据和材料。在IPO出售旧股还是一种比较普遍的做法，最极端的就是在八九十年代，欧洲很多国家搞民营化的时候，像意大利石油公司的发行、英国石油公司的发行、西班牙公司的发行，原来或者是财政部、或者是中央委员会持有这个股份，就通过这种配售的方式，通过这种上市首发的方式。这种情况非常少，多数还是在首发的时候有一部分的股东进行一定的减持。

　　数据大家看一下，含有老股减持的占到了40～50%，大宗交易里面我们也谈到了在境外既用于新股的发行，在香港我们的H股公司都有20%的授权，你可以采取闪电配售的方式募集资金，你也可以老股采用这种方式进行相互的交易。在执行过程中也有不同的方式，其中最主要的两种一种是包销，一种是订单式的，叫最大努力式的销售。

　　完成的时间就是2～3天完成。在含有老股的全球大宗交易里面，应该说在前几年比较多，去年新股发行得比较多主要是金融机构，去年全球的金融机构通过这种大额配售的方式募集了大量的资金，因为它确实是公司本身，比如说美国银行、富国银行本身需要资金。在去年和前年，大家看到含有老股的这种大宗交易量是比较低的。

　　全面推销也是大宗交易的一种，也就是说我为了更好地找到投资人，增加了前面的路演。可以看到去年也是一样的，实际上还是补充资本金很重要，里面主要是美资和欧资的银行补充资本金，做这种推销的大宗资本金也是比较多的。

　　可交换债券目前国内也有相关的法律法规，但是还比较少，在境外也有，但是运用得不是很频繁。我们比较一下国内存量的现状，IPO的时候同时发行旧股我们现在几乎没有，可能在早期发行的时候有，但是后面我们看到目前的市场情况，应该说目前我们是没有这样的做法。所以，我们目前也没有相应的制度。大宗交易刚才谈到我们是有的，上交所、深交所都是有的，相互可以执行大宗交易。我们讲的大宗交易和国际上的大宗交易是不一样的，我们的价格是受到限制的，我们的交易形式还是以自身的撮合为主。

　　可交换债券国内已经有了相应的制度，私募的配售我们叫协议转让的形式。当然我们看看这里面，就是从国际市场的发行来讲，我们感觉有些情况还是我们可以借鉴的，当然IPO时出售一些旧股，一个方面感觉到境外非常普遍，第二是境外很多战略投资人，特别是很多PE持有公司时间比较长，确实希望通过上市减持一部分，起码减持到当年投资的成本。这样的话，做IPO的时候，市场也提供了这么一个空间和窗口，使得他有这样的一个机会来做这个事情。

　　大宗交易我们常常在会里讨论，觉得大宗交易在我们目前二级市场的减持手段还是比较单一的，大部分还是通过市场直接公开卖的方式来进行减持，大宗交易应该给这种形式提供一些可以借鉴的做法。

　　当然，我们看这种存量发行在国内有些问题需要考虑。一是我们在法律和政策方面怎么来考虑，比如说我们发行前的现有股东要锁定，三年、一年，如果我们有突破的话，一些基本的法律层面的问题可能也要有一些变化。第二，在国内我们毕竟是希望投资者长期持有，我们的企业都比较年轻，也希望哪些企业的股东长期持有，这时候我们推出这样一种想法和做法，或者说我们想用这样的做法来弥补我们现在募集资金过多，或者说募集资金超过我们招股书的量，是不是这种办法比较可靠一些，还是应该更多地考虑培养投资者长期持有股票的理念。

　　第二个大的需要考虑的，我们作为一个承销商，作为一个券商，我们如何去发挥作用，如何和现在的保荐制度和承销制度挂起钩来，有一个协调。我们现在的非公开增发也好、公开增发也好，实际上我们会里面都有一个定价的标准和说法，如果我们做这样一种交易，一个是我们怎么参与，我们参与不参与，如果我们参与的话，那我们的定价和我们的身份，以及我们在这里面所起的作用到底是一种什么样的定位。我们是不是还要有一种保荐的概念，还是说我们就用这种簿记的概念，来对我们目前的制度进行补充。是不是我们还要做招股书方面的工作，这样的一些流程我们是不是还要保留等等，其实这些也是我们在引入存量的时候需要考虑的问题。

　　主持人：超募是一个现象，如果要针对这个现象找到解决的部分，提供供给也是一个方法，提供供给有很多方面。

　　下面有请交银施罗德基金管理有限公司莫泰山演讲。

　　莫泰山：作为一个专注于资本市场的机构投资人来讲，我们是非常欢迎有一个健康的、往市场化方向发展的制度，这里面包括新股发行订购的市场化和新股发行节奏的市场化，我们相信这两个是朝着既有的方向迈进。我们也做过相关的研究，在几年的投资过程中也有一些体会，我们总结了一下，就是我们为什么欢迎一个市场化发行的制度。

　　第一，我们做了一个简单的统计，历史上我们有过六七次的新股发行暂停，大家觉得市场压力大，新股发行影响了价格，觉得市场承受不了，回头来看每次暂停都没有太多的影响，最后决定市场走势的还是我们的宏观经济，我们上市公司的盈利等等非常基本的东西，而不是说我们是不是有新股来发行，这是我们过去研究的一个结果。

　　第二，我们也有一种观点，每当市场不好的时候，新股一发行之后市场会失血，最好不要来圈钱。我们市场缺的不是资金，我们新股出来之后有那么多的资金，说明我们并不缺钱，为什么这么多钱在一级市场不愿意进来有两个原因：一是一级市场无风险的打新的收益比较高，我享受这个收益就可以了，我没必要冒二级市场波动的风险；二是我们二级市场还需要不断增强自己的吸引力，不断给投资人提供一种长期的、稳定的、有可靠成长性的投资回报。如果你有一种吸引力的，应该不会担心有资金源源不断地进入到二级市场。比如说我们研究的苏宁电器当年上市的时候也就几十亿的市值，经过几年的融资，大概有60亿了，但是市值大概是800多亿，市值增长的幅度是25倍，非常客观的增长，利润也涨了七八倍。如果我们市场上有非常多的这类企业进来，根本就不用担心没有钱的问题。

　　我们市场化的发行体制有利于我们留住优质上市资源，这个问题好像没有原来那么突出了，因为我们2006年重启IPO的时候在一定程度上解决了这个问题，在 2006年之前我们有一段时间停了IPO，我们看有一部分的国有企业选择在香港和纽约等地上市，这就造成了一个问题，这些企业都是国有的骨干型的企业，比如说中国电信、中国移动，包括几个大的银行，非常骨干型的企业，甚至有一些是垄断型的，比如说中国移动双向收费很多是不合理的，由于它去海外上市，回报给海外的投资人，也就是说海外的投资人分享到了它垄断的收益，而国内的真正用户并没有分享到它这部分的回报，其实是非常可惜的一个结果。我们看2006年重启IPO以来，很多国企都回到了国内的市场发行，我觉得是一个好的方向，应该坚持，同时我们看到很多优质的企业没有在国内上市，尤其是新兴的，比如说百度、腾讯等等这些都是非常不错的，代表新兴产业方向的企业并没有回到国内来上市。如果未来我们坚持市场化的改革方向，增强我们本土市场的市盈率，让他们也回来的话，对所有的投资人来说都是一个很大的福音。

　　最后一点观察，我觉得这个体制改革问大了说，对中国经济的转型有很大的意义。现在大家都在讲中国经济的转型，觉得中国经济有很多需要调整的地方，比如说制造业过高，服务业过低，分配里面国家占的比较多个人占的比较少，这些都需要解决的很紧迫的问题。我们金融是为实体经济服务的，我们谈经济结构调整的时候，我们自己的金融结构其实也需要调整的，你是为金融服务的，如果你的节奏跟不上金融变化的话，一个是你的服务不好，另一个也会背上很多不良的资产。

　　所以我们认为一个理想的体制市场化的结果有四条：

　　一是一二级市场的价差是差不多的，二是IPO不要走走停停，三是优质企业愿意并能够在国内上市，四是不光是精品店还是百货店。在这种情况下我觉得就是一种比较理想的结果。最后谈一下股份限售的话题。

　　股份限售就是发行人公开发行股票前已发行的故，自发行人股票上市以后在一定时期内不得转让，新股定价的时候要考虑几个因素，一个是公司的内在价值，这跟你的经营业绩、资本成本相关，另一个方面大家可能还会考虑以下这些因素，就是你会不会有虚假的财务数据，你在经营短时间内会不会出现巨变，管理层是不是稳定的，你的控制人是不是稳定的，这些都是在新股定价的过程中要考虑的问题。所以在新股发行的时候，公开发行前的股份有一定的限售期，是有利于确保询价过程正确反映公司价值，首先有利于公司上市后经营的持续性和股东的稳定性，避免公司因为上市而急功近利地粉饰财务报表，干扰新股定价，很多上市公司在上市前会把自己打扮得非常漂亮，而不管上市之后一两年后是什么情况，因为上市后是可以买的。以前说在二级市场做投资能挣很多钱，现在我狠下心来做一个企业，做四五年，然后一上市好像收益率比别人高多了，如果我们没有限定的制度，我们可以想像很多人做一个企业达到上市标准马上上市，上完市马上卖掉，在我们中国的文化里还是有不少这种基因的，所以这个制度能避免这个问题。

　　第三是避免发行定价中考虑更多的风险溢价，成为公司价值发现过程中的噪音。

　　第四是避免原有股东大规模抛售，打压公司的价值。

　　跟这个相关的是机构投资者网下配售，现在网下配售也是有三个月的锁定期，这个政策也是鼓励询价机构在一级市场上充分发挥价值发现的功能，首先询价机构应该比普通投资者有更多的时间、更专业评估公司合理的内在价值；一定的限售期可以约束询价机构谨慎参与询价，鼓励对公司价值进行理性判断，避免短期投机。

　　总结下来，第一条就是公开发行前股份有一定的限售期是可以确保询价过程能够正确反映公司价值的重要制度，觉得这个制度应该坚持的。

　　第二是参与网下配售股份进行适度的限售约束可以鼓励询价机构在一级市场上充分发挥价值发现的功能。

　　第三是建议维持限售期的情况下，在询价机构市场行为趋于理性的情况下，可以考虑适度缩短限售期。

　　主持人：实际上我们新发行的股票，从2007年以来对于我们市值的贡献率，对整体的上市公司的盈利，这三年占我们市场的一半以上，这是一个很鲜明的观点。

　　下面有请武汉科技大学董登新教授发言。

　　董登新：我想就目前的市场环境讲一点看法。

　　中国股市二十年的风雨历程，中国的股民和在座的各位随着一起成长成熟，中国证监会的改革应该说在中国股市年满二十周岁的时候，正在步入一个快车道，其实改革不是单项推进的，我们可以看到证监会的改革思路非常清晰，新股发行制度改革只是其中一个部分，对于中国股市的改革更多的还是需要有配套工程的推进。我今天讲的题目是正确看待高市盈率的发行，我可能是国内第一个鼓吹新股破发的人。

　　新股破发是特指新股上市首日破发，不是次新股破发。正确看待高市盈率发行我觉得最根本的一点，我们要做的新股发行体制的改革是要还原一级市场应有的投资风险，我首先说一个观点，是市场决定IPO还是IPO决定市场，在国外市场不存在争议，大家可以看到没有任何一个国家的股市说股市下跌是因为新股发行，在国内有，在国外同行看就很荒唐，因为我们的市场曾经是一个政策市或者是政治市。所以今天的中国股市已经向市场化迈进，市场发生了很多的变化，我想我们的管理也要进行转型。

　　我觉得中国股市是一个配套的工程，目前面临的最三个问题第一个是新股不败，这个神话正在打败，从新股不败走向新股破发，这将是历史的变迁。新股不败主要表现在新股申购中签率超低；新股上市首日涨幅超高。对于新股不败的治理路径就是IPO的市场化，我归为两条，我强调发行节奏的市场化。我主张证监会在坚持新股发行制度改革的道路上坚守两条底线，一个是新股发行的定价市场化不可以动摇；二是新股发行的节奏变化不可以动摇。不能说形势不好了暂停IPO，倒回去重来，我们治理的目标就是要达到新股上市首日破发成为一种不确定现象，新股首日破发是一个标识，背后就是打新与炒旧具有对等风险。

　　顽症之二：暴涨暴跌，我们的融资证券和期货尽管是衍生产品，在改革的意图上但是带有很强抑制暴涨暴跌的功能，所以我们期望它能在中国稳步迈进。所以暴涨暴跌很突出的是牛市一步到位，而且是涨过头，形势也是一步到位，是跌过头。在治理的路径上我主张打造多层次资本市场，2009年中国有了公司债，但是还有待与拓宽；另外是构建现货与期货做空机制，这样可以在市场上对冲一部分投机的力量，是非常有用的。治理的目标叫慢牛短熊，美国的证券市场，慢牛短熊是发达市场比较显著的特征，慢牛是慢慢向上涨，用增长的业绩拉过快增长的，慢牛的本身是可以拉适宜的过快增长。

　　顽症之三：死不退市。垃圾股我们现在大约有44个，每股两三年是负数的，但死不退市，直接导致了垃圾股投机的猖獗，不管是什么原因，最主要的后果是严重扭曲了中国股价的信号，扭曲了股市资源配置的功能，这是有待改进的地方。治理上我主张增设净资产退市法则，就是引入创业板的规则，我们创业板一个基本的规则，就是净资产连续两年负数的直接退市。净资产是一个存量，不容易操作，另外我主张对接场外市场OTC，打通“死缓”通道，你不要讲什么理由，你连续亏了三年了，治理的目标就是让超级垃圾股更有尊严地退市，还原股价信号的真实性。

　　中国的新股不败有两大制度假设：第一，新股必须地价发行，窗口指导：发行市盈率上限30倍潜规则；第二，熊市必须暂停IPO。很多情况下我们是对市场包办，打上了一个很深的政策市和政治市的烙印。

　　两个假设有自身的悖论和矛盾的，为什么新股必须低价发行，为什么必须暂停IPO，我们有一重极端化的解释，因为我们的投资人不理性，我们的市场才10来岁，尚不具备买者自负和发行自负的资格。这两大制度假设内在原因是什么呢？人为拉大了一、二级市场差价，从而诱发中国特色的“打新”狂潮与“炒新”狂潮：超低的中签率；超高的首日涨幅！

　　一级市场零风险/高收益与二级市场高风险/低收益形成巨大反差：市场被人为撕裂。当一、二级市场的差价暴利被大机构、大资金垄断独占时，中小散户及股民则只能搏杀在高风险的二级市场。“熊市”暂停IPO”让发行人与投资者无法体验一个完整的牛熊交替周期：熊市IPO为何物？

　　IPO市场化的改革，2009年6月，证监会正式决定启动新股发行制度的市场化改革。新股发行制度的市场化改革，主要包括两个基本内容：IPO定价市场化 ——废除“窗口指导”；IPO节奏市场化——废除“暂停IPO”。改革的宗旨是消除一、二级市场过大差价，让“打新”、“炒新”与“炒旧”一样具有完全对等的风险与收益。

　　新股上市首日破发成为常态化，新股发行制度市场改革逻辑分析我觉得有三步：第一步：IPO定价市场化——高市盈率发行只是暂时现象，它有利于革除近20年来一、二级市场差价过大的老传统，还原一级市场投资风险。第二步：IPO节奏市场化——只要熊市不搞“暂停IPO”，新股上市首日“破发”必将成为一种随即现象。“打新”、“炒新”像炒旧是一样的同等风险和收益。第三步：发行市盈率的理性回归，这个阶段应该形成一个买者和发行人的均衡博弈。所以我们的市场成熟需要一个过程，当然改革可以推进这个过程。

　　有这样几组中小板新股发行市盈率的数据给大家看一下，在行政的潜规则下一般是在30倍以下，我们看有相当的部分是在29倍多，2007年、2008年发行的新股我亲手统计的，发行市盈率按照统计，大家看到重心在20～30倍。2009年新股发行制度改革以来，一直到2010年1月11日，移到了潜规则的上方，30倍以上，这是新股发行制度改革后。

　　大家看一下改革前的中签率非常低，新股非常低，万分之一、万分之五是常有的事情。2009年新股发行制度改革之后有了很大的提高，大家看新股的重心在往上移，一般来讲提高了10倍以上，这是我的结果，我把它看成是新股发行制度改革之后的成效之一。

　　另外是新股上市首日涨幅，有的高达500%，大家都知道在我们2007、2008年低峰值首涨创造了30%。2009年改革之后重心明显下移，新股上市首日上涨下移，这是我们改革的成效，很明显的下移。

　　2007年既是世界大牛市，也是美国大牛市，美国三大士邦共有273只新股发行，其中，230只新股在当年挂牌上市，上市首日跌破发行价的新股共计71，即上市首日破发的比重超过1/3。所以我们谈到新股破发常态，高估的破发，低估的可以暴涨。一、二级市场的均衡与统一是我们的最终目标，一级市场的发行市盈率随二级市场大多数股票的市盈率水涨船高或水落石出，这一因果关系不可倒置，在市场化的情况下，二级市场市盈率决定了新股的市盈率，有人拿二级市场的平均市盈率来比，这是不对的。

　　就我个人的考察，在正常的市场环境下，牛市新股上市首日“破发”的可能性大于熊市。牛市人人乐观，个个盲目自信。新股发行制度要形成一种双向的约束机制，买者自负，另外就是发行人自负，就是要承担你的风险。

　　我们改革之后，市场走势决定IPO意愿。市场走好之后，发行价格提升，发行的频率加快，市场变换，发行人会暂停发行或者降低发行市盈率，二十块不要，十块发行，是这样一种逻辑，市场决定IPO。

　　最后我提一个结论：市场化是法治化、国际化的前提，中国的股市市场化、法治化、国际化是大势所趋，不可逆转。当然改革当中要遵守一个前提，市场化是基础，法治化是前提，国际化是最高境界，把自己的市场打理好了再实现国际化的程度。化解中国股市的三大顽症刚才我讲了新股不败、暴涨暴跌、死不退市这既是市场化的过程，也是法治化的进程。谢谢各位！

　　主持人：下面我们有请广发证券李建勇发言。

　　李建勇：第一，我们认为市场化发行这个方向是绝对正确的，实施的效果总体上是良性的，必须要坚持下去，不能因为出现了类似资金超募的现象而改变，我记得2000年的时候，咱们证监会也做了发行的实验，2007年我们做的一个案例，后来停下来了，但是从这个总体走势上讲，我们觉得必须要坚持这个方向，它总是要回归理性的，这是一个基本的判断。

　　第二，目前大家都非常关注新股发行当中的资金超募情况，我们认为资金超募方向实际上是市场化发行情况下的正常的、常态的情况。关于什么是资金超募，实际上就是在市场化定价机制下，上市公司实际募集资金超出招股书披露的计划筹资额。那么招股书计划筹资额是发行股书×计划发行价格算出来的，发行股书大体上法律规定的最底线了，调控的空间不大了，剩下的就是发行价格，只要你是市场化的，肯定就跟计划价格不一样的，碰上一样的绝对是偶然的。所以我们这个现象也不是现在才有的。

　　我们过去在招股书中有一句话，如果是募集资金，在筹资额之外，企业就自己解决，如果超出了这个，就用于流动资金。现在大家为什么这么关注呢？可能就是数量比当时高了一些，但是在市场化的定价机制上绝对是一个常态现象。

　　为什么出现这种现象呢？就是为什么出现计划募集资金额和实际募集到的资金的反差呢？归纳起来有两条，一个是你当时计划的时候发行价格太低了，你出价买这个股票价格太高了，这个原因非常复杂，我们可以通过各种手段、各种机制的优化去改善这种状况，但是最终它只能通过市场去校正。

　　第三，市场化发行体制可以在设计上进一步完善。比如说大家今天讨论的询价机制的改进，比如说存量发行等工具的运用，以降低超募资金产生的非理性根源。那么这方面我们可以做一些技术上的改善，这个我觉得通过各方的努力，应该说是能够达到改善的。

　　第四，目前的超募资金为什么引起大家的担心呢，也有合理的根源，在现在的情况下，超募的资金某种意义上是突然产生的，投资者对超募资金的实际运用效果可能会产生担心，这是合理的。既然这样，我们就建议对超募资金加强监管，那么深交所现在出的对超募资金的监管更多的是着眼于超募资金产生以后怎么去监管，我觉得这是有必要的，但是我们也担心，比如说规定超募资金必须要在6个月中找到项目，实际上6个月的时间如果说是一点准备也没有的话，这6个月的时间是不太够的。我们担心在个别企业当中，或许出现一种仓促的使用募集资金风险会大于让这个钱在账中的风险。

　　我建议使我们对超募资金的监管向前延伸，这个建议的内涵是在发行审核的时候，将募投项目分为两部分，如果企业实际发行时募集资金超过计划募集资金一定比例，这需要补充募投项目，对补充募投项目的审核要求可以低于主募投项目，只要有一定的可行性就可以了，这是我们的一个建议，就是说把超募资金的使用摆在事前来监控，这比事后的监管或许更有效果。

　　另外就是说建议在风险机制中，如果说资金超募可能带来投资效果的下降，这也算是对投资者负责任的做法，你本来募集4个亿，但是现在募集了6个亿，尽管你用出去了，但是未必能够达到4个亿的效果，因此作为一个风险机制也是有必要的。

　　主持人：下面我们请中国北车崔殿国讲话。

　　崔殿国：去年年末，中国北车成为当年在上交所挂牌的最后一家上市公司。在发行的过程中，我们主动地缩减了发行规模，由原来的30亿股缩紧为25亿股，我们这样做主要的考虑就是要处理好企业募集资金与企业发展的平衡，我们的主要体会是募集资金并非越多越好，企业的需求才是募集资金的根本，同时我们也认为企业的长期上升也需要持续不断的资金支持，只有在上市公司和投资者之间建立良性的互动，资本市场也才能不断地健康发展。

　　首先我们认为缩减发行规模是符合法律法规及证监会的有关规定，符合发行制度改革的方向。我们这次主动地缩减发行规模，是在认真研究了公司资金需求的基础上，通过与相关监管机构汇报和沟通，考虑与投资者建立良好互动关系的基础上，最终确定的缩减发行规模的方案。

　　它符合法律法规及证监会的相关规定，也符合新股发行制度改革的方向，同时也符合公司的长期发展目标和全体股东的利益。

　　其次，我们认为上市公司应该与投资者建立良性互动关系，达到双赢效果。因为企业在发展当中需要资本市场的支持，需要从资本市场获得长期发展所必须的资金，并为股东和投资者创造价值。资金的获得应既满足企业当前的发展需求，又不会对整个资本市场造成太大的冲击。投资者也需要选择成长性好、盈利能力强的公司进行投资，以便长期持有并获得投资收益。

　　第三，我们认为募集资金并非多多益善。我们认为，过多的募集资金可能会带来如下三方面的问题：

　　一是最优资本结构问题：公司理财中的基本理论认为，资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营为公司带来避税方面的好处。现代资本结构理论更进一步说明资本的结构是债务的利益和成本相权衡的结果，应存在最优的资本结构。完全通过股本融资解决企业的资金需求不一定能形成最优的资本结构。

　　二是资金使用效率低下问题：当公司获得多余的资金时，由于可获得良好收益的投资项目有限，多余的资金不得不暂时闲置，造成资金的使用效率低下，无法合理有效的利用。

　　三是资金管理风险上升：由于募集资金闲置，还可能使得这部分的资金管理风险上升，存在投机投资、违规操作以及非法挪用等风险。

　　有鉴于此，我们在最短时间内建立了募集资金专户，签订三方监管协议，召开股东大会确定募集资金用途，在严格、规范管理的同时，最大限度地发挥资金的使用价值。

　　第四，企业实际资金需求是上市募集之根本。公司上市募集资金的本质是原股东以出让部分所有权和利润为代价，获取公司发展所必须的资金，也就是用公司的股权换取投资者的资金。公司的实际募集资金的需求，不但要看现状，还要看发展战略。投资者购买公司股票是看好公司的募投项目的盈利能力以及长期发展。上市公司必须合理、有效使用募集资金才能使得投资者保持对公司美好发展前景的信心，否则将会对投资者的投资热情造成极大地不良影响，不利于公司的长期、稳定发展。

　　第五，企业的长期上行需要持续不断的资金支持。中国北车已经提出了三步走的发展目标，即第一步，三年再造一个北车，到2011年实现销售收入比2008年翻一番。第二步，到2015年，通过兼并收购和国际化的战略，迅速做大做强，提升海外知名度，并且形成中国北车在相关多元市场的核心竞争力。第三步，2020年前进入世界500强，成为具有国际先进水平的以轨道交通装备为核心的机械装备制造企业。

　　实现上述发展目标，仅靠公司的自有资金积累是远远不够的。本次A股发行，确保了中国北车的第一步发展的顺利实现。未来的发展目标，仍需要通过灵活多样的融资方式，持续筹集企业发展所必须的资金。中国北车的本次A股发行，不仅及时、合理的募集了我们的第一步发展所必须的资金，也为我们未来长期持续的不断发展保留了充足的余地，确保中国北车未来发展能够获得持续不断的资金支持。

　　基于上述主要因素考虑，我们最终主动缩减了发行规模，由原计划发行30亿股及缩减为发行25亿股。发行完成后，A股公众股东占比由原34.09%下降为 30.12%。本次A股发行募集资金为139亿元人民币，扣除发行费用后，实际募集资金约为135亿元人民币。中国北车本次募投项目的总投资金额约为 100亿元人民币，募集资金金额不仅满足了募投项目的需求，还能适当降低公司负债水平，节约财务费用。中国北车的这一策略，体现了公司追求长期利益，树立良好市场形象的意识。这也是中国北车积极落实新股发行制度改革指导意见的重要举措。

　　各位嘉宾，中国北车的使命是“接轨世界、牵引未来”。多年来，中国北车一直秉承“诚信为本、创新为魂、崇尚行动、勇于进取”的核心价值观，坚持低调做人，高调做事，扎扎实实地把企业做好。我们的目标是要成为轨道交通装备行业的世界级企业，我们致力于在发展过程中为投资者创造更客观的价值。

　　主持人：最后一个发言的是上海佳豪集团董事长刘楠。

　　刘楠：今年对创业板是一个大事，创业板超募资金的使用应该是更加成为媒体关注的焦点，首先作为我们使用超募资金的企业，对我们来讲有责任、有压力也有动力，我就是想通过上海佳豪这个创业板中的一员，对超募资金管理上的一些简单的案例，给大家一些启发。实际上在超募资金使用上投资者关心，作为我们企业实际上是更加关心。由于时间的关系，我主要是两个方面，一个是介绍一下公司方面，一个是合规、合法用好超募资金将给公司带来加速发展的机会。

　　首先我简单介绍一下上海佳豪的情况。

　　上海佳豪是一家从事船舶设计与海洋工程设计及船舶与海洋工程设备建造监理的科技创新型高新技术企业，于2009年10月30日在深交所创业板挂牌上市，为了实现公司的可持续发展，切实提升公司的核心竞争力，公司早在2007年就开展了一系列的市场调研可行性分析，经过反复的论证和磋商，终于决定了拟投资 14.381万元进行船舶工程设计中心和海洋工程设计中心一期项目的建设，这是公司在未来市场竞争中做大做强的平台和力量之源，公司当时的决策也非常明确：船舶工程设计中心是整合既有资源和优势进一步做大做强，海洋工程设计中心主要是分三步走：一期是形成生产力，二期是达到国内一流，三期达到国内领先、世界一流的水平。上海佳豪自创业开始就秉承了敢想敢做同时又步步为营的经营理念，在做好募集资金使用项目计划的同时，对于可能出现的超募情况公司也做了初步规划，根据招股说明书披露的内容，若实际募集资金量超过项目需求量，则多余的募集资金将用于海洋工程设计中心二期项目的建设。应该说，我们对上市后募集资金及超募资金的使用未雨绸缪，反复做了一些功课。

　　然而，实际到账的募集资金还是超出了我们的预期，但我们也没有迷茫，也没有不知所措，我所看到的是广大投资者对我们的信赖，以及展现在我们面前的更为广阔的发展空间。按照深圳证券交易所对募集资金管理的明确要求，公司很快与光大银行、招商银行及保荐机构国元证券签订了募集资金三方监管协议，严格按照募集资金的专户存储制度进行运作，同时公司经过反复研究审慎做出规定：加速启动海洋工程设计中心二期项目的建设，并在原有技术平台基础上进一步拓展技术服务链以提升自身核心竞争力，决定投资注册两家全资子公司——(1)使用1000万自有资金设立了“上海佳豪船舶与海洋工程研发有限公司”；(2)使用5000万超募资金设立了“上海佳豪船舶科技发展有限公司”，这两家公司的设立，标志着公司多年的积累终于有了更大的用武之地，使得公司有能力沿着既定的战略目标不断前进。

　　回想整个实际操作过程，公司做到了审时度势、慎重决策，非常重视与深交所等有关监管部门的联系和沟通，尽自己所能保证公司行进的步调合规、合法，深交所方面也给予了公司大力的支持和协助，帮助公司进一步理解并掌握了《深圳证券交易所创业板规范运作指引》(以下简称“《规范运作指引》”)的指导精神，尤其是在募集资金管理方面，我们认识到《规范运作指引》起到了进一步规范创业板上市公司募集资金尤其是超募资金的使用和管理，提高上市公司募集资金的安全性和使用效率，保护投资者的权益和上市公司的利益的作用，对此我们也是感触破深。

　　在此我仅举一例：公司在准备投资注册两家全资子公司时，了解到针对创业板超募资金使用的相关具体办法尚未正式出台，但又不能错失市场机遇，公司及时与深交所有关负责人进行了坦诚的沟通，在了解到如何贸然率先使用超募资金注册新公司可能会给投资者带来公司决策不够慎重的误导，且在制度上缺乏有效支撑和保障时，公司董事会果断决定召开公司一届董事会九次会议，先行审议了使用自有资金设立“上海佳豪船舶与海洋工程研发有限公司”的议案并表决通过，同时根据《规范运作指引》的有关规定预先披露了公司的《超募资金使用计划》，适当推迟了设立“上海佳豪船舶科技发展有限公司”的时间表。

　　正值公司2010年第一次临时股东大会召开前夕，《创业板信息披露业务备忘录第1号》适时出台，《备忘录》进一步强调了《规范运作指引》的相关规定，并对有关要求和操作规程进行了实用性细化，深交所有关负责人第一时间通知了公司证券部，公司根据《备忘录》的相关规定，及时补充了《关于利用超募集资金设立全资子公司上海佳豪船舶科技发展有限公司》的临时提案，并顺利通过了相应的股东大会审批程序。

　　正因为整个操作过程我们始终坚持按规矩办事的原则，深交所也给予了大力配合和支持，虽然时间上我们滞后了一些，但是作为首批深交所创业板上市的企业，我们更多地是考虑如何使公司的运作更为公开、透明和规范，从而真正提升公司的品牌和影响力，不辜负广大投资者对我们的厚望。同时，我们也深刻感受到了监管部门为了维护和稳定资本市场在监督、引导和制度等方面所做的各项卓有成效的工作，这更增进了我们要从各方面提升公司治理能力的信心和决心。

　　第二，用好超募资金更是公司回报广大投资者的诚恳举措。

　　我一直坚信：公司给投资者最好的回报就是将公司做大做强，公司将有规范、有诚信、有效率地将超募资金用好，让公司的股东能够共同分享公司成长的成果，我们看中的不是眼前的这些利益，我们更看重的是能让广大投资者投入长期持有公司的股票而获得稳定丰厚的投资收益，并与公司的快速可持续发展实现可喜的双赢局面。

　　就在本月16号召开的公司2010年第一次临时股东大会上，几位散户股东也向我表示：看到公司正在积极筹划今后的发展方向，他们原先普遍存在的公司可能因为超募资金比较多而陷入“有钱不会用”的担心没有了，投资公司股票的信心也增加了，同时还希望公司能进一步扩大规模，向海外进军，当时就提出：打造 “国内领先、世界一流”企业品牌一直是公司的愿望，未来的上海佳豪将不仅是一家专业船舶设计公司，还将是船舶、海洋工程技术和服务的全面提供者，我们将不断拓展服务空间，不仅要做船舶设计工程总承包业务，还将承担船舶的内装设计与工程，为中国今后建造游艇、豪华游轮打下基础，而且要成为船舶与海洋工程子系统的集成供应商。

　　成为深交所创业板首批上市企业之一对上海佳豪来说是一次难得的发展机遇，正因为我们十分珍惜这一来之不易的机会，真诚回报广大投资者的愿望就自然成为了公司整体业务发展的不可分割的一部分。投资者对于公司超募资金使用计划的认同，监管部门对于超募资金更趋严格的引导、监督和管理，对于公司在今后的长远发展道路上更为合理、规范地使用超募资金提供了明确的操作依据和准绳，使得公司能更好地树立起自身的正面品牌形象，担负起应有的企业社会责任。同时公司还希望与社会各界一道，为致力于构建一个平衡的、健康的、富有潜力与生命力的创业板市场尽到自身的一份面绵薄之力。

　　由于时间的关系，我就把超募资金的使用情况给大家作一个简单的介绍，希望我们的投资者，包括我们的机构能够透过上海佳豪这个企业，在超募资金使用管理上一些具体的办法和措施，能够对创业板的企业有一个比较直接的影响。超募资金对我们来讲，如何用好它对企业的发展具有很大的关联度，投资者也非常关心，上海佳豪在这方面一直是给予非常慎重的态度，并且我们也是会非常积极进行这方面的探讨，包括公司在开展一些业务当中，我们也是在用好超募资金，促进企业的发展方面是起到了良性的发展，非常感谢会议主办单位给我们一个交流的机会。

　　主持人：下面请每一个嘉宾对下午的讨论做一个简单的点评。先从赵总开始吧。

　　赵驹：刚才在发言的时候也谈到了，比如说存量是不是能够帮我们解决超募的一些想法，从我们操作来讲，肯定会解决发行人的数量。但是我们看超过招股书的募集数量，不止是在我们大陆，香港也有这样的现象。产生的原因也说到了熊市，熊市是很难发股票，在境外市场上就是因为市场的制约，大家觉得发行太便宜了，投资人觉得不是投资的时机，自然股票就很难发出去。

　　发的时候一般都是在牛市，或者在一个比较好的市场氛围里面，从发行体来讲，从我们承销商来讲，对发行规模的估计一般会中性一些、保守一些，发出来一般会超过我们在招股书中披露的规模。

　　其实在境内外都是如此，我们去年做的能源电力，招股书中批了70亿港币，招了将近200亿，这还是有相当大的差异。但是我们在舆论的报道方面，其实在境外无论是香港市场也好还是在其它市场也好，在比较专业的杂志上，或者在普通的报纸上报发行的时候，一般还是基于你发行时候对外宣布的市盈率水平，你募投的资金量的水平来谈论你这个发行，或者来评论你这个发行，很少有像我们境内这样用招股书上募集的水平和你发行可能要达到的募投的水平进行相干的分析。所以这种舆论的报道也对我们超募的现象和超募的结果产生不同的引导。

　　董登新：熊市是有发行成本的，所以发行人不那么傻，熊市发不了一个是成本，暂缓发行，如果米下锅了就低倍发行，5～10倍市盈率还是可以发的。

　　莫泰山：我想谈一个投资者结构的问题，当市场上很大成分是中小投资人的时候，要消除那两个不太合理的现象可能会比较难，但是在市场里面机构投资者和理性投资者越来越多的时候，解决这个问题的基础会越来越好，比如说新股发行机制的改革，我们在刚开始有股市的时候，我们对询价也不是很限制的，因为买方还不是足够大。

　　随着买方的增大，我觉得解决这些问题会更具备条件一些，包括熊市发行的股票这个问题，你如果市场各方都是对定价、对风险、对企业的判断是基于一个比较理性的情况下，熊市的时候一个愿买一个愿卖是一个乐见其成的现象。

　　李建勇：在恰当的时间段里面我们确实的不出恰当的规模和市盈率，跟市场的往上还是往下还是有联系的。我说的恰当时间段是不要以一两天去做比较，实际上我们的研发中心也做过一个研究，他们对市场的走势和市场发行规模之间的做过因果分析，找不到必然联系的，所以说市场发行好像是整个市场走势往下的，这个是不合适的。

　　崔殿国：这一次作为公司上市过程当中，我感觉北车更加市场化对我们企业是很有好处的事情，同时对于我们企业上市公司来讲也带来一个新的问题，你作为上市公司，你怎么样理性去思考。在这种体制下怎么样适应市场，怎么样让投资者相信你，那么在发行规模上、在定价上实际上我们都做了充分的考虑，我觉得只有理性地去思考、应这样一个体制，才可能在资本市场上、在企业的长期发展上得到好处。

　　我的第二个感觉就是和规模、定价不太有关系的，我们发行体制的改革能不能在效率上提高一点，我最近在国外的资本市场上也做了一些了解。我在建议的时候提出了我们再融资的时候有一个比较通常的渠道，可以有比较高的效率。

　　刘楠：这次创业板实际上大家的关注度很大，对创业板的超募资金关注大家特别关注。作为我们企业家来讲，和我们企业本身超募资金肯定是市场定价，我们并不关心这个发行价格有多少，我们只是关心企业发展，上市的首要目的是企业要上一个台阶。

　　第二，所有的资金，交到企业手里面要发挥效力，要对投资者负责。大家对我们这个行业、业务范围、募集资金投向也不是很了解。从佳豪来说，募资的时候很审慎的时候，项目是很现代化的，这两个项目是想了很多年了，一直是没有时机，但是我们通过企业的发展，在滚动式地发展，一步一步来积累。本来我们计划就是要做超募的资金，大家觉得先上市是最重要的，每个企业发展都有一个轻重缓急，轻的、重的当时我们是募集资金项目是最重的一部分，包括我们后面的二期项目，包括我们现在所设立的几个工程业务也好，包括系统的解决方案也好，实际上是用后面的超募资金在做的，但是所有的超募资金的使用，对我们企业来讲，实际上我们最重要的是要把这个资金的方面效力用好。无论是在我们创业板上市的企业也好，在其它主板市场上市的企业也好，实际上大家都会把这个资金使用好。这个超募资金不是天上掉下来的，也是你的企业资本金，所以企业把这一块用好非常重要。我想创业板现在才13个月，我想过了一年之后，过了两年之后，实际上对超募资金这个现象，到底是超募资金多了好还是少了好会有一个说法。

　　主持人：觉得对于超募资金产生的原因等等各位专家做了很多的分析，但是总体来说，大家的共识是要市场化。市场化是两个方面：一个是定价的市场化，还有一个是发行节奏能不能市场化。我们最终的目标是实现市场的自我调节，就是上午的发言什么样的IPO是平衡，就是平均的价格和开盘平均价格算下来是20%的水平，当然我们现在还比较远，而且所谓的破发也是很有可能的，这样会达到我们这样一个市场化的自动调节的目的，这就是我们努力的目标。