新浪财经讯 新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开，新浪财经现场直播本次会议。以下为IPO发行体制改革研讨会“询价与定价”专题讨论实录。

　　主持人：刚才证监会的几位领导和我们交易所协会的领导对新股发行体制改革的重要意义和取得的成功予以充分肯定，同时要求我们后面的研讨会要进一步深化认识，统一思想、凝聚共识，根据会议安排我们进入专题讨论的时间，我们这一节专题讨论的主题是询价和定价。

　　新股定价是我们这次改革的重要内容，也是近期市场上比较关注的一个焦点问题。这次我们有学院的专家、有个人投资者、机构投资者和承销保荐机构，给大家做一些专题的讨论。

　　首先我们有请清华大学经管学院的廖理教授发言，廖教授是经管学院的副院长，也是EMBA的主任，主要领域是公司金融与公司战略，商业模式与创业融资、收购与兼并、消费金融等等。廖教授长期关注我们资本市场的发展进程，特别是对新股发行体制有非常深入的研究，这次廖教授发言的题目是新股发行过程中各方的角色定位。

　　廖理：我们都知道，从去年新股发行制度改革以来，基本上市场上IPO的定价是由机构投资者、保荐机构共同决定，还得加上监管部门。实际上，我们看主席助理说没有放弃窗口指导，但是在实践中我们看到基本上监管部门对于新股发行的价格很少，或者基本上没有进行任何的干预，我们认为这是新股发行市场化改革中一个非常重要的变化。

　　到目前为止，我们国家大概有200多家询价机构，他们通过询价报价和申购报价来和保荐机构和发行人共同决定新股发行的价格。这些询价机构都是券商、基金、财务公司、信托，包括QFII这样一些机构，这是从他们的法律形式来说的，其实从他们各自在定价过程中所起的作用来看还有另外一个分类，所以我们今天就尝试做一个分类，以及分析在新股定价过程中所起的不同作用。

　　首先我们讲讲基石投资者，在香港，主要是对在香港上市的国企情况不太了解，对国企的管理、盈利模式和公司治理是不是放心，大家有一定的顾虑，这时香港引入了基石投资者的概念，在之前进行广泛的沟通，向他们披露公司比较详细的信息，探讨公司的价值。基石投资者的组成者，都是一流的机构投资者、大型的企业集团、香港的富豪以及所属的企业。经过沟通，这些机构投资者承担了基石投资者的责任，这样责任是需要在发行之前，以法律的形式固定下来，那就是要签订协议的，那么他们承担的价格也就是今后的发行价格。

　　基石投资者的引进实际上是对于公司的基本面盈利模式、发展前景的一个肯定，这样一个基石投资者的引进给市场带来了很大的信心，但是他们也需要签订协议，要承诺购买，而且要有锁定期，这个锁定期一般是6～12个月，而且你作为基石投资者你不能再重复进行申购。特别关键的是，这些投资者作为基石投资者要在招股书中间进行披露，包括他们签订的协议以及相关的条款。所以基石投资者的引进实际上是一个对于不确定市场的IPO来说，是一个稳定剂。

　　我们来看看在过去的几年香港市场上曾经出现的基石投资者的情况，从2005年的神华上市开始，这几个富豪占到发行规模的17%，也就是说在IPO 的时候，已经有17% 的投资者进行了买单，这些投资者也要跟保荐机构和投资者进行一个讨价还价的过程，有一个博弈的过程。

　　2006年工商银行上市的时候还是这些富豪，后来包括陈鼎华的南丰纺织、吴光正的九龙仓、中国仁寿、GIC都进来作为了基石投资者，而且这次占的比例比较大，占到29%，从这以后不光是国企在香港上市，发行H股，其它大型的IPO也采取了基石投资者的做法。碧桂园、复星国际，阿里巴巴都采取了基石投资者的做法，08年的旺旺、中国南车，09年的金隅集团和国药，我们很容易发现这些基石投资者的信息，基石投资者在IPO发行份额中占到的比例，一般是20%左右，起到了一个很大的稳定作用。

　　除了基石投资者以外，我们觉得还有一类投资者，就是战略投资者，跟我们2006、2007年引进的投资者不一样，我们这儿指的是在同一行业中的全球著名企业，包括著名的上下游企业，让他们在IPO认购一些股份，实际上是对于这样一个新上市企业业务模式的肯定，同时也能够提高投资者的信心，这样一些著名的上下游企业全球不直接竞争的同行的进入，使得大家对于它将来的这种钱财的业务合作也会有一定的预期，同时战略投资者进来以后，一般都是长期持有，对于稳定股价也有非常重要的作用。

　　还有一类是国际投资者，就是目前的QFII和其他国际投资者，我们知道QFII都要经过审查的，他们对于公司的基本面和公司治理都比较重视，他们的进来使得大家对于公司的治理和基本面的认识和肯定是一个很大的提升，也有助于提升投资人对于公司的信心，提升公司在国际投资者之间的形象和知名度。

　　第四类我们叫著名投资者，包括巴菲特、李嘉诚这样的富豪，我们经常在市场上看到这样的情况，一旦有这样的著名投资者进来，公司的股价立刻有很大的提升，这里隐含大家对于市场、对于这些著名投资者的信任，对于他们进行长期投资的经验和对于企业价值信任的判断，所以他们的介入对于提升公众的关注度、提升投资者的信心、提高大家对于公司价值的认知都会有很大的帮助。

　　除此以外，我们还有一类投资者，就是短期投资者，他起的作用是流动性，在市场中也很重要，包括私募基金和融资融券的机构、与QFFI的对冲基金，大型的IPO都考虑给这样的投资人一定的份额，以增加企业未来的流动性，也能增加申购。

　　机构对于新股定价中所起的作用是不一样的。现在新股发行的价格基本上我们看是由保荐机构和发行人，以及询价机构来共同决定，保荐机构加在中间，既要为发行人募集到更多的资金，同时又要让长期跟你打交道的投资者挣到钱，既不能在发行的首日破发，也不能首日回报特别高。所以从国际市场经验来看，这里比较好的一个平衡是既能够为发行人做一个好的发行价，同时又能够使这些机构投资者得到一个比较温和的回报，实际上这里是一个非常巧妙的平衡。这就要求保荐机构对刚才说的几类投资人进行一个甄别，同时搭建一个最佳的组合，这里特别重要的就是我们强调要把配售权，配售的主导权交给保荐机构。

　　我个人认为中国的资本市场发展到现在，从2005年的股份分置改革到目前IPO的市场改革，制度化的建设都基本完成了，这是考验我们保荐机构智慧了，以后定价怎么样是我们保荐机构的核心竞争力了，既能够长期为发行人提供一个比较好的价格，又能够为你的投资人提供一个长期的回报，这才是保荐机构的核心竞争力。

　　发行人当然也很重要，除了要做好路演工作，向分析师、保荐机构、询价机构充分披露信息，解说自己的商业模式，配合他们做好询价工作。我的建议有两点。第一，可以考虑引进基石投资者，在引进的时候会跟发行人有一个讨价还价和博弈的过程，这个博弈的过程也是对市场未来股价波动性的一个稳定剂和起到一个平衡的作用。同时我们说未来的中国IPO一级市场定价肯定会是一个机构长期有主导作用，但是只有20%甚至更少，所以我们建议增大比例。谢谢大家！

　　主持人：谢谢廖教授，下面请个人投资者毛智伟先生发言，毛先生是复旦大学计算机毕业，从1993年开始就进入证券市场，毛先生在2001年就提出了中国和美国市盈率计算方法的不同，在2010年也提出了股改的思路，请毛先生发言。

　　毛智伟：各位好，我的题目是网下机构定价与散户认购。

　　新股发行从一开始到现在，开始是早期的流动，行政摊派，后来到认购，有流通股的配售，还有目前的机构询价，网上、网下认购的方案，我的感觉是现在这个方案还是比较合理的，一方面效率高，而且很方便，还有一个就是机构报价时它的主要考虑点还是要考虑一个公司的成长性和盈利水平，机构要考虑三个月以后的市场环境。

　　这一次的新股发行现在已经实施了半年，最近市场上对新股发行好像意见多起来了，我觉得并不是发行制度有什么问题，而是市场不大好，这个新股盈利就少了，盈利一少意见就多了，好多人还是抱着新股要大赚，最好能翻个两三倍的思想。而且价格高低都会有人收，原来是10倍、20倍市盈率发的，一开始说钱涨了两三倍，比上市公司都好，价格高了之后有的股票就破发了，有人就说这个发行价高了。我觉得这个很正常，新股发行不是自来水涨价，一涨价你这个生活必需品，你的钱就到别人口袋里了，你受不了了。这个东西你愿意买就买，没有人强迫你买新股，所以我觉得还是应该考虑的。

　　从监管层来讲要做两点：一是上市公司必须讲真话，这个上市公司不能造假，人家因为你造假买了亏了找你，你是没办法的。还有一个是上市公司拿了钱必须干真事。市场的监管，这两点做好了，新股就可以把市场发展的基础打好了。

　　在市场化的选择下，新股的高低跟市场有关系，市场处于上行时新股肯定会走高的，如果市场处于下降的过程新股肯定会逐步走低的，这就是发行价格市场有一个动态的适应过程。我认为新股赚钱是很正常的，新股亏钱也是很正常的，不正常的是新股不败，所以现在我认为应该把这个新股不败的观点去掉了。

　　从2009年7月份的新股发行到现在只经历了一个价格上升的过程，还没有经历下降的过程，我认为如果随着时间的推移，我们肯定能够看到这样一个过程，关键就是要坚持下去，不要管人家做什么，你认为正确的就要做下去，然后一个周期做下来了，大家的思想也就统一了，就知道这个新股不败，不像每次市场有一点议论就停下来，停下来又是重新开始，前面的作废了，市场上又多了一个新股，坚决不能败，败就要停止了。所以我觉得这个应该坚持下去，就是一个动态的适应过程要坚持下去。

　　我认为一个证券市场运转得好与不好，不是你指数的高低，或者不是以股民是否挣钱来衡量，而是看为社会做出的贡献。比如说纳斯达克市场，破产的公司比现在挂牌的公司多了好几倍，但是纳斯达克市场是一个很成功的市场，它培育了整个互联网产业，我们今天在享受互联网带来的便利，这个社会也为互联网所改变，这就是纳斯达克市场的成功之处，这也是我们中国证券市场的发展方向。

　　我们中国证券市场也为国家做了三次贡献。第一次是市场成立，成立证券交易所是一个政治决定，后来就是1998年的时候国企改革，其实现在国企发展中证券市场的贡献是很大的。还有2004年、2005年，本来金融机构都说到了破产的边缘，经过证券市场的发展，现在这么大的金融危机我们都轻松地顶过去了，这就是中国证券市场为中国国家作出的贡献。

　　有了这么好的基础，我们还是能够更进一步发展更好，谢谢大家！

　　主持人：谢谢毛先生，毛先生从一个公众投资者的角度，就新股的定价和申购问题进行了一个比较理性的分析和判断，公众投资者是我们资本市场的重要组成部分，公众投资者的成熟也是我们资本市场走向成熟的资本和基石，但是我们认为要实现这一目标，还需要我们监管层自律组织和各类金融服务机构的共同努力。

　　下面我们请机构投资者的代表，中国人寿资产管理公司的王军辉副总裁发言，他发言的题目是询价机构报价及申购决策的几个核心因素。

　　王军辉：我就询价机构的报价及申购决策的核心因素做一个阐述。投资者目前对中国人寿在资本市场上的一举一动都比较关注，我们既可以投资A股市场，也可以投资港股市场，下面我就结合投资这两支新股的经验，就我们机构关于申购决策的一些因素作一个阐述，同时我想借此机会就下一步完善发行新股体制改革做一些建议。

　　影响我们申购决策的有个方面，一是基本面因素，第二是市场因素，第三是其它因素。基本面因素是我们这个团队考虑的最重要的因素，比如说发行人所在行业的属性，行业发展的生命周期、行业的成长性以及国家产业政策对这个行业的影响都是我们要考虑的问题，在中国来讲，可以看到各行业的新股发行市盈率有显著的差异，比如说新兴行业的市盈率比公共事业类有明显的提高，同时我们也非常关注发行人在行业中的地位，发行人在行业中越具有领导地位，他的产品市场占有率高，我们对这个股票的定价也就高。

　　对发行人的财务指标研究也是我们要做的重要工作，发行人的销售额增长越快、毛利率等越高，我们对该股票的价格定位水平会越高，我们投资的不仅仅是公司，也是公司的管理层，我们优秀的公司管理层以及良好的公司治理结构是这个股票提升估值的重要因素，所以我们非常欢迎与公司管理人做一对一的交流与推介。

　　同时发行人的募资项目也是非常关注，我们也非常关注招股说明书中的负面因素，特别是与生产经营有直接和重大影响的因素，都是我们要重点考虑的。综上所述，我们新股申购的时候，主要核心考虑的基本因素，同时 综合同行业历次公司的定价水平，给新股一个合理的估值。

　　还有一个重要因素我们还要考虑，就是所谓的市场因素，在牛市的时候新股的发行定价会明显提升，熊市的时候新股的定价会下降，实际上市场对新股的定价会起到一个放大的作用。市场不好的时候，新股的破发情况也会出现。比如说在香港市场，2006年～2007年，大概只有百分之十几的上市公司当天破发，2008年有超过40%当天破发，2009年大概有30%的股票破发，所以在成熟的市场，新股不败就是一个神话，我们的市场处于一个新兴的市场，投资者(特别是中小投资者)对新股不败的观念根深蒂固，但是我想随着监管机构不断推行新股发行的深化改革的趋势，我觉得这个神话肯定要被打破的。

　　实际上最近很多新股上市以后已经出乎了投资者的预料。还有其它一些因素，这些因素实际上也是由我们市场的发展阶段、市场特点决定的，比如说发行规模，我们发行规模是影响新股定价的重要因子。小盘股由于投资者对其成长期有一个良好的预期，同时小盘股也有很好的股本扩张能力，容易受到操纵，所以小盘股往往大于大盘股，这个根本原因主要是由于我们市场投资者的结构，我们的市场应该讲经过这么多年的发展，机构投资者逐渐壮大，我们的市场还是应该以中小投资者为主。我们作为机构投资者我们不太担心发行规模，所以我统计了一下，从2009年新股发行以来，大概是发了82家公司，我们中了10家，中小板10家，我们中了 10家。还有是新股的不确定性，在海外市场由于不确定性，比如说管理层和公司业务、公司治理结构，实际上定价往往是低于同业公司的，比如说香港市场，我们参与香港市场的机构来讲，我们谈的价格比同类公司下10%，但是A股相反，投资者原以为新股自负更高的价格，但是我们不会自负更高的价格，而我们会考虑基本面合理的估值。

　　近年来，证监会大力推行新股发行制度改革，做了多次的重大改革。我个人认为，应该说改革取得了非常巨大的成绩，改革目标的方向就是坚定不移地推进市场化，要真正实现市场的价值发现和资源配置的功能。从2009年6月份开始，启动了新一轮的新股发行改革，我总结了一下，这轮改革到现在，确实像各位领导刚才所说的，现行询价制度取得了阶段性的成果。主要有三个特点。

　　第一，现行新股定价进一步市场化。而且引导了市场投资者慢慢适应了市场化的机制和市场化的理念。

　　第二，照顾了中小投资者的利益。

　　第三，使得资本市场流动功能得到了非常好的发挥。

　　刚才各位领导都提了，2009年的主板和中小板的中签率远高于2008年，由于中签率的提高使得投资者申购得到相应的提高。从融资功能角度来看，2009 年全年有111家企业发行上市，募集资金超过2000亿。资本市场在国民经济中的重要作用日益凸现，这个会是一个研讨会，在总结经验的同时，要对现行的制度存在的问题也要进行探讨，以便下一步进一步完善。我主要讲一下新股定价过高的问题。

　　2009年无论是主板、中小板还是创业板发行市盈率就高于以往，一方面新股上市以后可能还有一定的涨幅，这样的话，在原来比较高的发行市盈率比较高的基础上估值会更加昂贵，这样的话泡沫应该说比较严重了。对于中小投资者实际上面临了比较大的投资风险，比如说一些中小盘股的首日上市以后，机构是以卖出为主，但是中小投资者是以卖入为主，这里面就有一个很大的风险。还有一个问题也很重要，本身新股发行我认为是以市场大盘走势没有什么直接的联系，但是如果新股定价过高，一级市场和二级市场就脱钩了，那么新股上市以后估值的泡沫就要通过二级市场来消化，就是通过逐步下跌的过程来实现的。如果新股直接发行的话，作为一个大的板块，有可能对整个市场有一个向下的压力，这个影响是非常大的。

　　还有一个超募现象比较严重。对下一阶段新股询价制度的完善，我们想提一些制度上的建议，欢迎大家批评指正。

　　第一，提高网上配售比例。刚才主席助理也说了，实际上我觉得目前来讲，初步询价关键是发挥机构投资者的专业优势和理性的定价能力，但是现在来讲由于网下配售比例非常小，网下参与的机构比较多，200多家机构，1000多个配售对象，特别是中小盘股，每家投资者最后非常小。从量的角度来讲，对机构投资者没有一个很强的约束力，我觉得并不说明机构投资者不专业，只是说这个约束没有形成，实际上这种市场化定价的机制就没有得到有效的发挥，我们也觉得新股的定价环节存在脱节的现象是根本的原因。所以建议在询价阶段要提高网下配售的比例，特别是要发挥大型机构投资者的价格发现功能。

　　香港市场90%全部配给机构，有一个数量约束的话，在报价上可能会更趋稳定，防止出现一些机构投资者盲目报价，这个市场成为不是一个投资市场，而是一个简单的博弈市场。

　　第二个建议是引入战略投资者，中国人寿在香港实际上是一个很重要的机构投资者，我们参与的几单都是非常成功的，奠定了非常好的品牌价值，战略投资者都是一些具有良好的声誉，并有一些专业判断能力的投资者。他要向其它投资者传递一些信号，表明他们对公司的看法，而且意义在于市场不好的时候，好的时候没有问题，不好的时候，市场低迷的时候，对于稳定市场、提升投资者信心有非常好的作用。

　　第三个建议是取消网下锁定期。新股上市首日涨幅过大，股票供给不足是一个很重要的原因。可以看到随着解禁期，股价都会呈现下跌的规律，大盘股特别明显，如果没有这个解禁期的话，我觉得不会太高，因为你基本锁定了，新股上市的时候，结构是非常分散的，容易受到市场的操纵，以及容易偏离价值。

　　第四个建议是缩小累计投标询价价格区间，下限和上限相差比较大，这个区间过大的话就会导致进入 区间的投资者不得不进行投标，同时不利于精确的定价。所以我们建议可以适当缩小投标询价价格区间。

　　第五个建议是优化询价对象结构。我有一个提议，实际上可以适度给承销商一定的自主配构的权力，现在是一个公平原则、服务原则，对所有的机构是一样的，但实际上承销商根据投资人申购的价格以及申购的数量来合理地进行一个分配机制的改善。就像宋总所说的，不应该价格高者得，而是价格优者得，而应该更多考虑到机构投资者自身的优势和价值。这样的话，我们觉得会使机构投资者在询价过程中更好地发挥专业优势，包括我刚才说的机构增加配售量，并不是把这个利益向机构倾斜，我觉得今年一个重要的成果是就是新股不败在下降。

　　第六个建议就是要抑制超募现象，特别是中小股票超募很严重，有的超募达到了3倍。新公司在公司治理上还是存在一些缺陷的，信息披露也不那么完备，如果这个超募过于严重，这些机构对新项目把握就不那么好，这些都有可能会增加公司的经营风险，而且超募的资金得不到有效使用的话，应该说也是对社会资源的浪费，也扭曲了市场资源配置的功能。

　　主持人：我们认为新股发行体制改革以后，责任监管部门、窗口指导部门的淡化，询价对象对累计的询价和新股发行价格的确立非常重要。询价对象做出的每一次的新股报价是否科学合理、是否秉承诚信的原则都将影响到机构自身的利益，机构资产的利益，乃至投资者的利益。因此，各询价对象应该高度重视，我们认为下一步询价对象应该切实秉承诚信的原则，努力提高询价的水平，对每一次报价作出审慎的评价。我们中国人寿资产公司是目前资本市场规模比较大、运行比较规范的一个机构投资者，所以王总今天的发言对我们会有很好的启发。

　　下面发言的是中金公司的执行主席丁玮总经理，他们的发言题目是主承销商投资价值分析报告的客观性和影响力。

　　丁玮：我谈两点感想：第一是这次新股发行体制改革是非常成功的，在这么短的时间内得到这么好的效果应该是很难得的，我也感到非常骄傲和自豪。我们刚开始实行的是市场化定价，现在这两天还是市场化定价，IPO一下就下跌了，市场有些逆转的情况。

　　我想现在有些不同的声音，有些是合理的，有些不太合理，有些是正确的，有些不太正确，但是不管合理正确与否，都是可以理解的。不管是监管机构还是我们中介机构都要正确对待这些声音，但这不代表我们要进行大规模的变化方向，应该是着重优化微调，刚才王总提的几个建议是技术上的改进措施，我觉得完全可以考虑到。不管是从刚才学者的研究还是从个人投资者，还是机构投资人，包括我们中介机构应该对这次改革的成果持积极的成果。

　　第二，我们现在好像有一种想法，通过改进询价就可以得到一个合理的价格，这个价格可以保证涨和跌得不多，我们肯定有改进的地方。

　　美国的证券市场相对比较成熟的，研究报告相对是比较独立的，投资机构90%都是，有的跌破了发行价格，还有的价格定完以后也是100%的增长，这是不可避免的市场行为，作为询价对象是市场参与者，既是理性的也是不理性的，不理性是他明明这个股票是高的，但还要考虑市场的因素。

　　市场是不理性，他的整个投资表现必须要跟其它的投资机构相配比，他觉得不合理，但是还要进，所以询价不管怎么样询到最后还是会出现偏离基本价格的情况。从这个角度来说，对于被投资对象发行人价格的研究呈现非常关心的核心问题，首先我们希望机构投资人有这样的能力。像人寿应该是一个很庞大的团队，相信中国应该会有越来越多这样的机构。也希望中介机构在这中间影响产生出有影响力的研究报告，我请我们的研究部主管从我们的角度来谈谈如何提高这方面的服务，谢谢。

　　邱劲：IPO发行的过程中研究报告的重要性，我觉得跟任何的产品上市一样，新产品上市一样，他的客户和消费者需要对这个产品的功能和质地有一个了解，新股上市实际上也不例外。产品说明书的作用实际上招股说明书就能起到，但是这个股票发行跟一般传统发行最本质的不一样是这个股票的价值不光是取决于过去的历史和现在的情况，它很大的价值是要体现在未来的盈利基本面的变化，这个东西一个是有不确定性的，第二个招股说明书是法律约束力非常强的，所以这个不可能对大家提供太多的对未来的判断，所以研究报告是起这样一个作用。

　　但是理论上讲，研究报告是不需要的，投资者拿到招股说明书可以做一个判断。现实的情况有两点：一是投资者的研究能力差别是比较大的；二是一般的询价时间比较短，那么在几天的时间要作出判断是比较困难的。

　　券商有这个好处，像我们一般发行起码在一个月前就开始进入这个项目，开始了解公司，了解这个行业的情况，作分析。所以券商的研究报告服务在所有的市场上，对投资者都是一个很大的服务内容，投资者是非常关注的，但是这个研究报告有两个潜在的问题，大家谈的比较多的。

　　第一个问题是误导性，发行商如果专业水准不高，定的价比较离谱，这个对投资者，尤其是没有专业判断的投资者是一个很大的误导，这是个别券商的问题。

　　第二个问题是系统的风险，你作为发行商代表的是上市公司的利益，大家简单的都可以理解，所以一定的发行商，中介机构是偏向上市公司的，是来圈钱的，对投资者肯定是要损失利益的，是利益不对称的。

　　因为中间有三个非常主要的约束机制，使得发行商不能够随心所欲，第一个约束机制就是投行的声誉，如果每一次发行都跌破的话，你这个声誉就完了，随着市场的发展你最终回被淘汰出局。

　　第二个是现在投资银行的结构都是一体化了，不但为上市公司服务，同时也有经纪业务，也是长期为投资者服务的，所以如果在询价的过程中太偏向投资者的话，在你的经纪业务上，投资者就会对你进行惩罚，我们在做很多发行的时候，都面临了同样的问题，有的时候即使不是我们的判断错误，也是大势不可定的因素，使得投资者的利益受到损害时，我们二级市场的经纪业务往往会受到很大的影响。这个在定价的过程中，专业的银行要考虑到的。

　　第三个因素是必须考虑到的，从市场的操作来说，专业投资者不会把你研究报告的定价就作为一个圣旨，就完全跟着你，专业投资者是有自己的判断。我们提供的价值估值区间，合理的估值区间只是供他们参考，这种询价对象，我们在国内询价的机构多多少少都是有自己的判断能力，这就是为什么他们有询价的资格。所以券商的判断一般来说只是对他们提供参考，如果你询价提供的建议不对的话，人家可以不采纳的。

　　所以这三种因素就使得市场上认为投资银行一般是偏向上市公司的，帮上市公司圈钱的概念是不对的。

　　下面我总结一下新股发行制度推出来以后市场的情况是怎样的，研究报告推荐的股价区间和最终定价的指导作用还是相当大的，就是从20亿以上的股票来说，一般的定价都是在你的合理估值区间的上限，有7.9%、8%的折扣，因为大盘上市，管理层总归想给这个市场多留一点利润空间，不确定性比较大，涨幅不明确。10～20亿基本上最后的发行价定价跟研究报告的建议是基本上差不多的，即使是10亿元以下的，包括创业板，这个幅度都是上下2%。所以基本上个别的券商有问题，大部分来讲研究报告的定价还是可供参考的。

　　但是上市以后的表现就差得比较多，20亿以上的IPO当日的上涨幅度基本上就是在20%左右，但是10～20亿，就是20亿以下的到了百分之六十几，规模越大，当日涨幅就越大。

　　这个现象跟研究报告有关系也没有关系，没有关系是因为这个现象可能是一个投资者结构的问题，当然探讨得比较多了，这个是研究报告以后可能发挥一点作用，当然没有办法发挥直接的作用，因为研究报告不可能改变投资者结构，还有一种情况是可能研究报告低估和小盘股，确实中国有很多中小企业增长的空间很大，投资者比较看好这些公司，即使券商研究员的观点偏于保守，资本市场照样比小盘股有很大的溢价，这个是研究报告可以改进的地方，分析员和研究机构对这些成长性很高的公司挖掘不够，定价太低，这两方面我们都会作出检讨。

　　我们这个研究报告在IPO的作用在国际上作了一个简单的比较，实际上安排也是相对比较合理的，而且是结合了中国的国情，我们拿两个比较极端的市场，一个香港的市场、一个美国的市场。香港跟美国的基本上是一样的，唯一的差别是香港上市的首日，研究和询价报告发完以后不能马上写一个报告，一定是从定价那日起，40天以后研究员才可以重新发行报告，这个员额是你在做IPO报告的时候接触了很多内幕信息，这些信息要通过一段时间才能传递到市场上。这40天避免了信息不对称。相反，40天静默期对投资者的负面作用越来越多，股票上市当天以后马上就会有新的情况发生，要么是公司层面的，要么是市场层面的，投资者从你这个公司买了股票以后非常希望及时地得到你这个分析员的分析和判断，就是现在发生的事情，跌了以后你马上给我一个建议，是卖还是买更多的，分析员说对不起我在静默期，不能回答你。很大程度上，我们的感觉实际上是损害了投资者的利益，所以中国的发行，当天能够出研究报告，我觉得这是一个创新，是结合中国市场特点的一个好的安排设计。

　　美国的情况是比较极端，美国在《证券法》上规定，券商发的任何IPO的研究报告都是要作为招股书的一部分，什么意思呢？就是招股是有法律效应的，你出的任何报告一旦发了以后，如果中间有错的话，你会受到法律的约束，因为美国的《诉讼法》的严厉大家都知道，在历史上美国基本上没有券商在IPO发布研究情况。美国也需要分析员做判断，尤其是在海外发行的，在美国监管这么严厉的情况下，研究员的服务也是需要的。

　　总结来说，有这么几点供各位参考。

　　第一，我们的IPO研究报告发行机制基本上没有太大的负面的东西，而且是非常适合中国的国情。

　　第二，从证券公司来说，我觉得IPO的定价能力、重视程度将会有很大的一个提高。在过去，券商把很多的资源放到拉项目、搞定各种各样的审批文件，对定价实际上是非常不重视的，但是往后如果我们的IPO市场化越来越深入，券商的专业水准很大程度上就要看到你的定价能力了。那么在国际上一般的惯例，IPO上去以后是有跌有升的，但是平均来说，你一定要给投资者10～15%的利润空间，要有涨。

　　为什么要保证这个平均的收益呢？因为新股上市毕竟是比已经上市的公司要有风险，因为管理层没有经过考验，公司的业绩稳定性大家也是非常不熟悉，所以如果你的发行能够做到这一点，那一定是很牛的，如果每次都跌破股价，那投资人肯定不敢卖，如果涨幅很大的话，没有企业来找你。现在高一点低一点没有关系，只要我们的改革深化坚持，肯定以后的状况会越来越好。

　　证券公司一定要对定价从系统的协调上有一个非常明确的管理模式，经常出现的问题就是说证券公司里的研究职能不独立，基本上研究功能就是为客户服务的，那么在这个情况下，投资人利益得不到充分的体现。中金公司历史上是IPO作为主要的业务，即使在这种情况下，第一天开始就是非常明确地跟所有的公司说，没有任何人能够影响到研究部的判断，同时投资银行要创造条件，要使大家对这个公司有很多的了解，信息掌握最大化。

　　第三，在技术细节上要保证分析员能接触到合适的信息，而不是内幕的信息，还有过程的安排。

　　主持人：谢谢，刚才丁总和邱总对我们新股发行体制改革给予了充分的肯定，同时对研究报告和新股定价进行了阐述，丁总刚才也提到了下一步逐步优化和协调体制改革的建议。中金公司在国内业务和研究能力是比较强的一个机构，而作为合资公司，中金公司对国外也有一部分研究。所以邱总引用的一些海外的报告和做法，对我们行业也会有借鉴意义。

　　最后我们请国泰君安的陈总发言，他发言的题目是新股定价的几个考量因素，大家欢迎。

　　陈耿：大家好！根据发言的安排我的发言题目叫新股定价的几个考量因素。

　　说起新股定价的环节，我觉得从历史上看，新股发行在整个证券市场发展的过程中起了一个非常重要的作用。

　　现在的新股发行基本定价流程已经接近国际惯例了，向询价对象提供承销商投资价值研究报告、初步询价配售对象申报价格和拟申购数量，到网下累计投标询价再到发行价格，这是和国际上比较接近的惯例。在发行体制当中，以往在九十年代初的时候曾经有一度的很流行是利用交易所的交易系统来做这样的事情，比如说叫网上的净价发行和定价发行，当年的投资者主要不是通过证券公司或者保荐人去接触发行人，主要是直接在招股说明书上看看这个怎么样，然后就去下单，所以当年保荐这方面的作用是比较稀缺的，和现在有很大的不同。

　　现在主承销根据初步询价的统计结果确定发行价格或发行价格区间时考量的因素主要包括以下几方面：一是配售对象报价加权平均数和中位数；一是配售对象的认同率；一是初步询价认购倍数；一是配售对象报价集中度；还有就是可比公司的估值水平。

　　那么所谓的配售对象的报价加权平均数和中位数是指配售对象整体的加权平均数和中位数，比较有研究能力的基金加权平均数和中位数。我们看2009年发行的公告40家创业板IPO为例，定价不高于以上四个价格中最低值的项目17 个，占42.5%；定价不高于以上四个价格中最高值的项目39个，占97.5%。二是认同率，2009年发行的12家主板IPO项目有效报价的配售对象比例平均81.11%，最低招商证券57.39%，2009年发行的67家中小板IPO项目和50家创业板IPO项目有效配售对象比例平均为 59.52%和60.81%，目前中小板和创业板大部分项目发行定价的配售对象认同率在50%以上，这说明大多数还是符合了配售对象的认同。

　　还有初步询价认购倍数。2009年发行的12家主板IPO初步询价认购倍数平均为118.06，其中最高中国国旅320.07 倍，最低中国建筑35.34倍。2009年发行的67家中小板IPO初步询价认购倍数平均为181.09，大部分项目认购倍数在100倍以上，其中最高奇正藏药355.24倍，最低人人乐63.62倍。创业板项目的认购倍数较中小板偏低，50家创业板IPO初步询价认购倍数平均为78.36，其中最高爱尔眼科173.72倍，最低大禹节水32.67倍。

　　我们新股定价因素里面有这么几条，一个是发行价格不高于配售对象整体和基金的报价权平均数及中位数；第二是发行价格恩或价格区间下限对应的配售对象认同率不低于50%；中等发行规模的IPO项目，发行价格或价格区间下限对应的初步询价认购倍数在100倍以上；发行价格或价格区间确定在配售对象报价最集中的区域，并覆盖较区域中申购量最大的几个报价；发行价格对应的市盈率水平不超过行业可比公司的同口径的市盈率。我们可以看到在新股发行制度以来，我们的市场是如何检验，在2009年12月31日共有129家公司实施IPO，47家保荐机构担任主承销商，筹资额达2188.95亿元。从2006～2008年新股发行上市情况相比，新股发行体制改革在以下方面取得了良好的效果：

　　一是询价对象网下真实报价，体现市场价格发现功能。询价对象的真实报价是包括这样的情况，就是基本上完全不觉得低报高买的情况，高报低买的也不多，96家没有出现这种情况，占74.4%，在剩余的33家出现高报不买的现象的IPO中，经分析其不买的原因主要包括申购资金不足，已缴款但未在申购平台上提交申购单，以及托管银行系统故障三方面，基本上排除了主观上高报不买的情况。

　　新股上市首日涨幅大幅下降。我们在2009年IPO上首日涨幅平均66.74%，其中主板48.25%，中小板平均为64.45%，相比2007年和2008年上市的首日涨幅都有了明显的下降。

　　第三是缓解巨额资金申购新股的状况，由于发行制度改革后对巨额资金申购新股的有力约束，一些打新信托计划、理财计划等资金难以复制以前的打新模式来获取无风险收益，2009年平均单个IPO发行冻结资金为2303.12亿，仅为2008年的34.16%，为2007年41.29%，以最高单个IPO发行冻结资金来看，2009年最高IPO冻结资金为18570.02亿元，明显低于2008年和2007年的水平。

　　第四是网上中签率明显上升，提高中小投资者参与程度。由于改革后的新股发行对网上单个申购账户设定上限，且耽搁投资者只能使用一个账户申购新股，机构投资者的大资金优势在网上申购中基本无法体现，2009年IPO网上中签率平均为0.59%，远超过2007年以来各年的平均网上中签率。改革后的 2009年网上中签率最低为0.10%，远高于2007～2008年。

　　第五是新股发行动态市盈率与市场平均估值水平趋近，2009年发行的129家新股按2008年每故收益计算的发行市盈率平均为55.6倍，新股发行价数 90%以上为中小板和创业板，2009年和2010年的动态市盈率分别是33.73和28.69倍，这个倍数我觉得是比较合理的。因为我们曾经做过这样的研究，如果在一个经济体GDP涨幅在每年为8～10，应该是合理支撑40倍左右的二级市场的平均市盈率。美国的GDP涨幅恐怕也就是百分之三点几，但是平均的市盈率也有20倍左右。我们的发行价格分别是A股去年年底30.81倍，动态市盈率分别为37.73和28.69倍，这是比较合理的。

　　经过市场的检验，新股发行体制改革后的IPO发行在优化市场价格发现功能、促使市场参与各方主体归位尽责、提高中小投资者参与程度、缓解巨额资金申购新股状况等方面均取得了良好的效果，兼顾了发行人、主承销商和投资者的诉求。一些热点问题我们可以探讨，比我们前几年已经取得了巨大的进步，相信今后也会通过像今天的会议这样不断地总结，取得改进和完善，谢谢各位！

　　主持人：谢谢陈总，刚才陈总从两个角度进行了阐述，并且运用了一些数据，对于新股发行工作进行了总体的分析和判断，认为新股发行制度接近国际惯例，改革方向是正确和成功的。国泰君安在我国综合实力是位居前列的，也是以不同角色参与新股发行的业务，也具有丰富的经验，因此陈总今天的发言对我们下午的讨论可能会有借鉴意义。

　　上午朱助理在讲话里面提到下一步深化发行体制改革的热点问题，包括定价市盈率提高，提高定价能力令人担忧，市场上有一部分质疑，主承销商是否履行了职责，研究报告是否独立专业，还包括询价对象的报价总体偏高，是不是不够审慎、不够尽责和专业不够等问题。我们台上的专家就这三个热点问题简短地谈谈我们的意见和建议，首先请我们廖院长说说。

　　廖理：大家现在在怀疑我们的改革方向是不是对，两年前我们进行了一个大的基础性的研究，这个研究我们想回答一个基本的问题，就是中国的投资者和美国的投资者是不是一样的，散户是不是一样。我们在一个证券公司的帮助下，我们拿到了将近 1亿笔的交易数据，到目前为止我们有了一个初步的结果，这个结果就是中国的个人投资和美国的基本一样，比如说都有明显的“兔子效应”，就是大家赚了钱都跑，亏了钱都拿着，是不是更愿意买离自己家更近的股票，我们初步的数据显示完全一样。

　　这就给我们提供了一个基础性的决策依据，也就是说这两者的散户是完全一样的，这样的话我们在作一些决策的时候，比如说是不是把定价权更多地交给机构，更多由机构定价都是有参考意义。今天交易所都在，希望能够提供一些更有帮助的结果，初步的结果我们将在今年陆续发布出来，也希望大家予以关注，谢谢。

　　主持人：丁总说两句。

　　丁玮：刚才我们讲到了一个数字，就是20亿以上发行价格相对于券商的平均上限是7.8%的打折，到今天为止，刚好跟上限的价格一样，到现在20亿以上的发行的。上证指数掉了10%左右，如果不掉的话，说不定平均还有10%在上升。我的印象是这个数字挺好的。至少从大盘还可以，在上证指数下降10%的情况下，目前的价格跟研究报告的平均上限价格是一样的。说明尽管研究报告有很多不合理和需要改进的地方，但是平均的数字也不会太离谱，这是我印象最深的一个。

　　丁玮：我的感觉是这次改革的方向是对的，但是根据不同的问题，有时候你细节上做一些调整可以，但是方向不应该动。关键是怎么走下去，如果能走下去的话，新股不败这种观念肯定会改变的，如果不走下去的话，再重新开始的话又是新股不败，一次次强化这个意识，这个市场永远不会增长起来。

　　王军辉：改革的方向是巨大的，我作为机构投资者，我感觉作为一个机构投资者在询价过程中必须要发挥真正的作用，我有三个想法：首先机构投资者要有自律意识，我们有一套很严格的流程，我们是研究员，对这个股票研究以后提供区间，完全基于研究员对这个公司的判断。所以，无论是这个公司规模多大多小，都是要严格按照这个流程来做。第二，我觉得要优化这个机构投资者的结构，我建议对经销商引入一个自主配置权，就是说要把这个机构投资者的量和价格形成一个市场化的约束机制，那么有些机构应该讲可能就存在个别机构获取配售资格报高价的现象，但是我觉得会起到一个很好的效果。第三个我讲的就是加大对机构的配售力度，我们的询价机制是市场化的，但是可能存在一些原因使市场化的定价机制失灵，就是通过量来约束机构投资者，要负责任地去报价和询价。

　　丁玮：我们最后的定价高端的平均价格要打7～8%的折，询价的结果，价格是定得比较高一点。为什么结果出来比较高一方面是随着市场环境的变化，意识的变化，这个印象有可能这个差价会慢慢拉大，当然中介机构也要发挥它的作用，研究报告还是要到位，这些工作我们恐怕不是一天两天能够做完的，但是持之以恒往这些方面改善是我们下一步工作的重点。

　　陈耿：香港这几年吸引人的地方主要是红筹股，我估计在九十年代初的时候，上海深圳开始搞B股，然后香港方面觉得要吸引H股、红筹股到香港上市，证明他是对的，这几年里面，中国一些最优秀的企业都吸引过去了。这方面就要有共识，我觉得我们在这方面是时候想得更明白。

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