李进

　　猜不到开头，更难预测结尾。

　　1月28日上午9点30分，在上交所挂牌上市的中国西电(601179.SH)以8.02元开盘，较之发行价7.98元仅上涨1.52%，正当一些投资者失望之时，7分钟后，3291手的卖单令中国西电股价变为绿色的7.89元，跌破发行价1分钱。

　　中国西电由此成为2009年6月新股发行制度改革以来，首只上市当日破发股；上次出现类似情况，还是2006年8月18日的中国国航(601111.SH)。与中国国航只是盘中破发不同的是，中国西电当日收于7.79元跌1.39%，换手率约为34.88%。

　　这只是28日破发记录的开始。此后的交易时间里，本月20日挂牌上市的星辉车模(300043.SZ)成为首只破发的创业板股票，台基股份(300046.SZ)和21日上市的正泰电器(601877.SH)的发行价也纷纷失守。

　　盘后，多位券商和投资机构人士向本报记者表示，除却近期大盘缩量调整的低迷因素之外，高企的发行价成为近期大盘股频繁破发的一个重要原因；与此相应的是，去年10月底开闸的创业板也已热情不再。

　　而监管部门持续扩容的节奏，是除市场对于信贷紧缩担忧之外造成近期市场的低迷的一个重要因素，而低迷的市场背景同样促使着高发行价的新股上市涨幅大幅降低，上证指数在近期选择了缩量向下突破，3000点整数关口在本周失守后迟迟难以收复。

　　据记者不完全统计，今年以来沪深两市已发行35只新股，这是自1997年以来单月发行的新纪录；与此同时，33只新股在1月份上市也创下A股历史以来的新高。

　　新股破发暗潮涌动，这同样引起了监管部门的关注。

　　些许巧合的是，1月29日，一场主题为新股发行体制改革的研讨会在上海召开，研讨会由中国证券业协会和沪深两交易所联合主办，监管部门将邀请参与新股定价各方——上市公司、承销机构、机构投资者和学者与会，为新股发行体制进一步改革问计。据悉，证监会一位主要领导和上海市相关领导均有望出席。

　　是短期下探还是中期调整，无论是卖方还是买方在今年的头20个交易日就已出现较大分歧，这一敏感时刻，监管部门再次召集市场各方讨论新股发行体制，也透露出微妙信号。

　　“破发”潮来袭

　　中国西电上市首日破发，让不少券商研究员大跌眼镜。

　　但在上市前，各券商给出的询价区间差距就很大。比如，天相投资给出11.68-13.3元的高位，远远高于兴业证券给出的6.5-7.28元的低位；但综合给出申购建议的15家卖方券商，大致集中在7-9元之间，与中国西电的发行价7.9元大致契合。

　　一位此前曾经极力推荐机构参与配售的卖方分析师28日晚间告诉记者，“从今年业绩来看，发行价7.9元对应接近30倍的市盈率，确实有些偏高。但从明后年的业绩成长空间和行业地位来看，给予适当溢价并不过分。”

　　据记者不完全统计，目前给出盈利预测的20家券商分析师预计中国西电2010年每股收益均值约为0.27元，2011年和2012年EPS分别约为0.33元和0.38元，对应7.9元的发行价市盈率分别约为29倍、24倍和21倍。

　　值得一提的是，由于参与近期新股表现乏善可陈，参与中国西电打新冻结资金仅约5000亿元，因此2.08%的中签率创下了近5个月来新高，仅次于去年8月21日上市的中国建筑2.83%的中签率；而从网下配售机构来看，大型基金公司并不热衷，主要集中在保险和券商。

　　有私募机构负责人透露，在上午中国西电点破发行价之后，随即开始有人传言称有机构将大规模买入该股。当日收盘后上交所发布的成交回报给予了证实。

　　从上交所数据看，当日买入中国西电的前5个席位中有两家机构专用席位，分别为买入首位和第五位，分别累计买入26370.77万元和4009.2万元。以发行价7.9元推算，这两家机构席位当日分别买入3338.07万股和507.49万股，合计约为目前流通盘的3.94%。

　　而从卖出方看，被认为是“打新集中营”的国信证券深圳泰然九路营业部、国信证券上海北京东路营业部和华泰证券江阴福泰路营业部合计卖出3523.67万元，而卖出前5个席位合计金额也仅不足8000万元。这意味着，破发带来的恐慌使得不少打新资金和散户急于出局，但同时也给了认同该股的机构吸筹的机会。

　　中国西电上市首日破发，既是此前如中国中冶(601618.SH)、招商证券(600999.SH)、中国化学(601117.SH)等破发的延续，也被市场人士担心为新一轮破发潮的第一浪。

　　无论是超大盘股中国北车(601299.SH)、中国重工(601989.SH)和中国建筑(601668.SH)，还是近期登陆创业板和中小板的天源迪科(300047.SZ)和巨力索具(002342.SZ)等多只股票，其股价均已经逼近破发边缘。据记者不完全统计，如果大盘近期不能反身向上，那么近期濒临破发的次新股将达到15只左右，而其中10只是2010年才挂牌上市的公司。

　　而近期不少创业板公司股价濒临破发，和首批网下配售股即将“解禁”有关。

　　网下配售有3个月的锁定期，首批28家创业板公司将于今年2月1日迎来首批网下配售解禁股，由于首批公司估值不低，截至1月28日所有28家公司均未跌破发行价，且较之发行价的平均收益率约为70.36%，其中大禹节水(300021.SZ)、吉峰农机(300022.SZ)的涨幅均超过100%，涨幅最低的中元华电(300018.SZ)也录得近26%的收益率。

　　来自wind资讯数据显示，28家创业板网下配售股合计约为1.22亿股，这部分参与配售机构之中，209只基金持有3939万股、55家券商持有3692万股，剩余筹码被保险、财务公司等182家法人投资机构持有；按1月28日收盘价计算，这部分股票的市值超过50亿元。

　　如果上述参与配售资金悉数获利出局，这对于整个创业板估值将明显拉低。

　　发行制度仍需完善

　　在业内人士看来，新股首日破发并非完全坏事，而破发潮可能“倒逼”的新股发行制度再改革更应引起关注。

　　自2009年中开始的新股发行制度改革后，新股和次新股爆炒狂热逐渐降温，打新收益率也逐步降低。上海一家券商的投行负责人对本报记者表示，去年新股发行体制改革之后，监管部门希望一级和二级市场价格接轨的目标已逐步实现，代价是发行市盈率大幅提升，令一级市场定价过高，严重压缩了二级市场股价的上行空间。而在这其中扮演重要角色的询价机制将成为此后改革的一个重要方面。

　　据东吴证券的统计，最近半年内A股加速扩容同时，高价发行趋势愈演愈烈，市场首发新股的市盈率已从平均30倍上升到60倍的水平，甚至大盘股的发行市盈率也超过了40倍。

　　东吴证券策略分析师们甚至认为，“上市新股涨幅日益降低，破发个股不断出现，国内资本市场正在陷入‘高价发行→微幅上涨→破发→继续发行’的恶性循环状态，长此以往，对国内资本市场的发展有百害而无一利。”

　　监管部门自然不会无睹这一恶性循环。1月29日，由中国证券业协会和沪深交易所联合主办的一场关于新股发行体制改革的研讨会将在上海召开，其间包括各家参与承销商代表、参与配售的询价机构(保险、基金和券商等)代表、上市公司代表和相关专家将就“新股询价与定价”、“理性看待新股发行”等话题进行研讨，讨论重点将集中在去年6月份IPO恢复之后市场参与各方对于新股发行机制的看法和意见。根据会议日程，证监会和上海市各一位主要领导均计划出席。

　　一位拟参与当日讨论的基金公司人士表示，“新股发行机制的症结还在于询价机制，目前市场中该机制流于形式，哄抬价格的现象时有发生，通过制度性规范来完善已经刻不容缓；毕竟保护一级市场的收益同样重要。”

　　但针对新股发行市盈率偏高的批评声并不整齐，例如在联合证券分析师朱俊春看来，目前“新股发行市盈率并不高”。

　　在通过国内新股发行市盈率与存量股票的市盈率比较和与国外新股发行市盈率比较之后，朱俊春认为从静态市盈率(发行市盈率)来看，“新股发行制度改革后，无论是主板还是中小板新股的发行市盈率改变了之前低于基准的面貌，但也没明显超出基准多少”；从动态市盈率方面来看，超越基准的程度更是有所缩小。至于“创业板新股的发行市盈率高出中小板基准较大一截，可能和自身成长性有关。”

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