利在长远，择机而动

　　国联证券高级研究员 肖彦明

　　自2008年9月16日博云新材上市后，证监会发审委就再没进行过新股发行审核。此次IPO暂停已历时8个月，仅次于2006年6月股权分置改革前夕长达1年的暂停。

　　进入2009年，随着市场股指上扬，成交回暖，IPO重启再度被提上议事日程。经过创业板、保荐制度改革等事件铺垫，5月22日证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，标志着IPO重启已进入实质运作阶段。未来1~2个月内安排发行的可能性非常大。IPO重启后的市场趋势可以从历史规律中寻找答案。

　　IPO暂停-重启历史回顾

　　中国证券市场近20年历史上共有4次重要的IPO暂停-重启事件。通过分析这4次IPO重启事件的背景和市场趋势变化，可以看出IPO重启包含着政策制定者意图传递给市场的信息，而这种信息将成为投资者制订投资策略的重要指导。

　　管理层对控制IPO的思路主要基于3个基本思想：保证证券市场融资功能长期有效，从这个角度来说，暂停IPO是非常态的权宜之计，而重开IPO是必然之举；管理层通过IPO的关闭或重启来契合经济发展，什么时点关闭或重启，以什么样的股票为代表，都与高层对经济面的指导思想有密切关联；“利益最大化”，IPO审核是一项重要的行政资源，管理层不会做出“饮鸩止渴”之事，导致市场萎缩，资金枯竭。IPO的暂停和重启都会是缜密安排后的一系列事件集合，而不会是单纯的“停止”或“放行”。

　　历次IPO重启可以分为试探性的重启和真正的重启。划分标准是此次IPO重启是否能在较长时间内维持融资市场的连续性。从这个角度看，1995年1月IPO重启后7天就又告停止，2005年1月的重启也只维持了3个月，所以只是试探性的重启；1995年12月和2006年5月的IPO重启后融资市场能在较长时间内持续运行，所以应被视为真正的IPO重启。

　　IPO重启决定性因素：政策支持力度的重要性

　　从IPO重启前后管理层的政策不难看出，保证证券市场融资功能长期有效是管理层的核心目标。在我国，扩大直接融资规模，不仅仅是解决资金困难的一种途径，更是国有企业改制、降低银行坏账率、充实社保资金等一系列重大问题的解决方式。所以暂停IPO一定是非常态的权宜之计，而重开IPO是必然之举，我国大多数的证券市场政策都会围绕这一目的而展开。

　　在直接融资中，IPO又不同于再融资。再融资密集出现于市场阶段性高点的特征更为明显，可见再融资被更多用于调节股市泡沫，而IPO在市场上涨初期密集出现则可看作是管理层对提振市场和维护融资能力两者通盘考虑、统一规划的结果。

　　通过对4次IPO重启前后的政策分析，可以得出这样一个结论：成功的IPO重启必然伴随着最高层次的政策扶植，并有效解决了当时市场最棘手的问题；若非如此，则重启将会是试探性的，管理层之后会对政策进行调整。

　　IPO的真正重启必然是缜密安排后的一系列事件集合，而不会是单纯的“停止”或“放行”。在宏观调控周期结束的基础上，适当的制度建设或变更可以达到股市上升周期及经济上升周期共振的效果，从而打开IPO重启和市场上扬的道路。

　　IPO真正重启与牛市轨迹吻合

　　成功的IPO重启具有三大特征，即严厉的宏观调控措施过去，经济有回暖迹象；流动性环境好转，市场成交量上升；有来自最高层次的政策扶持。进一步对比4次IPO重启事件后市场走势，则可以发现这样一些规律：

　　成功的IPO重启与牛市轨迹吻合。第二、第四次IPO重启准备较为充分，经济环境也较好，从市场走势上可看出，这两次IPO重启也是两次大牛市(1996~2001、2006~2007)的开端。只有好的市场环境才能保证IPO的持续进行，所以成功的IPO重启与牛市之间的契合不是一种巧合，而是政策扶植下的殊途同归。

　　试探性的IPO重启仅具有短期效应。试探性的IPO重启也会出现短暂的上涨行情，这是因为市场对于“IPO=政策扶植市场”这一规律有一定认识，对于每次的IPO重启都会抱有一定期望。但当期望落空之时，市场又重新回归下跌。这样一个上涨过程长可能持续2~3个月，短则可能维持1个月。

　　市场投资机会出现在新股上市之后。从历史上看，历次IPO重启从开始招股到新股上市，市场基本都是以下跌为主，而新股正式上市之后的1个月内则无例外都是上涨的。所以，无论是短期还是长期的投资机会，都会体现在新股上市之后。

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