华林证券研究所 胡 宇

　　在7月15日农行上市的背景下，周三市场的冲高回落或许反映了投资者的谨慎心理。当前市场的主流观点认为，农行定价合理，若农行上市带来市场稳定，则可能为市场反弹带来新的契机。然而我们认为，农行首日交易可能波澜不兴，一是不会大跌，绿鞋机制以及舆论对其亮点的披露，很大程度封闭了农行的下跌空间；但也难以大涨，当前市场亦难因此出现新的牛市行情。

　　其一，从农行定价来看，较市场预期，尤其是相对其他国有上市银行而言，农行1.76倍PB的定价有一定的折价空间。但考虑到目前整个银行业均处在业绩增长周期的峰值区域，未来业绩下滑的压力仍然存在。以公开数据来看，2007年中国上市银行收入增速为40.6%，而2008年、2009年分别为26.0%、1.5%，收入增速明显下滑。同时，2007年利润增速达到峰值56.9%，而2008年、2009年分别跌至30.5%、17.4%。考虑到上市银行整体盈利增速及收入增速自2007年已经出现峰值，且2009年并没有出现以量补价的乐观情形，不排除银行业绩出现负增长的可能。因此，从国有股东角度而言，为避免国有资产的流失，新股发行定价也要考虑国有资产保值增值，2009年的1.76PB应该不是国有资产的贱卖。

　　其二，市场对银行业不良资产的担忧，或许在某种程度已在银行业整体估值上得到一定体现。但资产质量的问题并没有完全得到有效数据的确认，银行呆坏账的迷雾现在仍未见清晰。银行再融资能够多大程度上弥补资本金缺口，这恐怕很难以现有数据来衡量。根据我国不良贷款滞后信贷增长2-3年的规律，2009年以来的巨量贷款可能会导致不良贷款2年后出现反弹，其中政府平台公司的信贷风险尤为值得关注。因此，从这个前提而言，未来两年银行再融资仍然较大，且存在诸多不确定性。

　　其三，即使未来业绩能够维持2009年的盈利水平，根据现有的研究结果来看，1.76倍PB的估值也并不意味着低估。以目前上市银行平均14.6%的风险资本回报率计算，合理的市净率仅为1.3倍。而这种15%左右的风险资产回报率，亦是基于2009年银行业盈利峰值的前提之下得出的。如果未来银行业在不良资产率大幅反弹的情况下，恐怕很难继续给予如此高的估值水平。

　　综合而言，由于上市银行业目前70%的收入均来自于利差收入，而这种受垄断保护的利差收入一旦放开，或许银行股会重现保险股因预定利率放开产生的剧烈反应。从金融市场不断开放的进程来看，中国银行业保护性的利差收入还能持续多久？加上地方融资平台、房地产市场的系统风险等等。以上种种市场不确定性，对目前位居全球盈利第一的中国上市银行而言，恐怕都存在挑战和阵痛。