南京证券 张文刚 王明芬
发行概况:公司发行前总股本2700亿股。A/H同步发行,不考虑超额配售部分,A股222.35亿股,H股254.12亿股。发行后总股本3176.47亿股。本次A股发行采用向战略投资者定向配售(40%),网下向询价对象配售(18.8%)与网上资金申购发行(41.2%)相结合的方式。
规模庞大,网点数众多:以境内分支机构数量计,公司拥有大型商业银行中覆盖范围最广泛的销售网络。从总资产规模上看,公司在五大国有银行中排名第三。2008年不良资产剥离,财务重组后,公司生息资产结构有所变化,贷款占比减少,投资类增多。由此导致净息差水平受到负面影响。但是目前公司存贷比较低,有利于今后业务发展。
盈利能力具有潜在提升空间:公司净资产收益率高于同业水平,然而资产高速扩张下,总资产收益率并不理想。考虑到公司活期存款占比较高,加息下净息差提升幅度较大,盈利能力具有潜在提升空间。
资产质量相对较弱,但整体水平稳定可控:截至2009年末,公司不良贷款余额总计1202.41亿元,不良贷款率2.91%,较2008年成功实现双降,表明公司风险控制能力正在提升。但是相比于全行业水平,不良率依然偏高。在全面风险体系框架下,公司对三农金融实行差异化管理,信用成本将有望实现较快下降。
估值与投资建议:我们预计公司2010年和2011年净利润增速将分别达到35.52%和19.26%,发行摊薄后绿鞋前每股收益0.28元和0.33元,每股净资产1.78元和2.03元。参照上市四大行目前的估值水平,我们认为公司的合理估值水平为对应2010年市净率1.5-1.8倍,对应股价为2.67-3.2元。
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