广发证券:农行上市后合理定价为2.82元
广发证券银行业研究员
我们采用适合银行行业的两种估值方法——相对估值法中的PB估值法和绝对估值法中的股利折现模型(DDM)，得出农业银行上市后的合理定价为2.82元，对应1.74倍2010年PB。
(一)
相对PB估值法：合理估值中枢为2.82元，对应1.74倍10年PB
对于未上市银行股的估值，通常以净资产作为参考，综合考虑银行的盈利能力、风险状况、公司治理和同业情况，采用PB相对估值定价。参照可比上市银行的PB估值和ROE水平，我们认为农行合理的10年PB为1.74倍，预计考虑09年分红后的10年BVPS为1.62元，从而上市后的合理股价为2.82元人民币。
(二)绝对DDM估值法：合理发行价区间为2.81-3.91元，估值中枢3.26元
1、盈利预测
(1)预测的基本假设
一、我国现行有关法律、法规、政策无重大变化。
二、现行税率、存贷款利率无重大变化。存贷款利率是金融机构筹资成本大小和收益高低的重要指标，由于近年来国家将利率作为宏观调控的重要手段，因此利率波动情况会给金融机构经营带来一定影响。
三、本次IPO工作顺利完成，拟募集股本金全部到位，并按计划顺利运用。
四、国内外经济环境复苏。金融业是以整个社会经济环境为依托的，当前国际国内经济的复苏伴随波折，金融机构面临挑战。我们的预测是建立在经济不出现二次探底的基础上进行的。
五、无不可抗拒因素造成的重大不利影响。
(2)预测结果
根据农行上市后的发展规划，预计其上市补充资本金后，贷存比将出现上升，贷款占生息资产的比重将提升，同时费用将保持合理发展，从而成本收入比呈下降趋势。资产质量将保持稳定，不良情况将逐步优化，拨备有望反哺利润，从而保持高于同业的发展速度。
2010-2012年业绩预测表如下：
| 农业银行盈利预测表 单位：百万元 | |||||
| 报表项目 | 2008A | 2009A | 2010E | 2011E | 2012E |
| 净利息收入 | 193845.00 | 181639.00 | 228935.18 | 269473.70 | 312730.02 |
| 利息收入 | 315697.00 | 296147.00 | 374988.10 | 445155.19 | 522480.20 |
| 利息支出 | 121852.00 | 114508.00 | 146052.92 | 175681.49 | 209750.18 |
| 手续费净收入 | 23798.00 | 35640.00 | 44550.00 | 54796.50 | 68495.63 |
| 其他经营净收益 | -6454.00 | 4995.00 | 4995.00 | 3996.00 | 3996.00 |
| 营业净收入 | 211189.00 | 222274.00 | 278480.18 | 328266.20 | 385221.65 |
| 营业税金及附加 | 13223.00 | 12567.00 | 15744.80 | 18559.62 | 21779.79 |
| 营业费用 | 94417.00 | 95823.00 | 109999.67 | 124741.16 | 140605.90 |
| 拨备前利润 | 103549.00 | 113884.00 | 152735.71 | 184965.42 | 222835.96 |
| 资产损失准备 | 51478.00 | 40142.00 | 43725.30 | 41087.34 | 39659.55 |
| 税前利润 | 52349.00 | 73928.00 | 109010.41 | 143878.09 | 183176.41 |
| 所得税 | 896.00 | 8926.00 | 20711.98 | 26617.45 | 31139.99 |
| 净利润 | 51453.00 | 65002.00 | 88298.43 | 117260.64 | 152036.42 |
| 归属于母公司净利润 | 51474.00 | 64992.00 | 88284.85 | 117242.60 | 152013.03 |
| 少数股东损益 | -21.00 | 10.00 | 13.58 | 18.04 | 23.39 |
数据来源：农业银行年报，广发证券发展研究中心
2、DDM股利折现模型
本预测模型采用假设如下：
| 表12：模型假设条件 | ||
| 无风险利率 | 2.88% | |
| 市场风险溢价 | 9.37% | |
| BETA | 87.88% | 上市国有银行平均BETA |
| 股权资本成本 | 11.11% | 根据CAPM公式计算 |
| 过渡阶段(2015--2024)ROE | 18.00% | |
| 过渡阶段(2015--2024)分红比率 | 35%-40% | |
| 永续阶段ROE | 17.00% | |
| 永续阶段分红比例 | 40.00% | |
| 永续增长率 | 3.00% | 经济自然增长率 |
数据来源：广发证券发展研究中心
通过敏感性分析，每股发行价的合理估值区间为[2.81元，3.91元]，估值中枢为3.26元/股(如表13)。
| 表13：DDM敏感性分析表 | ||||||
| DDM敏感性 | COE | |||||
| g | 10.61% | 10.86% | 11.11% | 11.36% | 11.61% | |
| 4.00% | 3.91 | 3.73 | 3.58 | 3.43 | 2.81 | |
| 3.50% | 3.71 | 3.55 | 3.41 | 3.27 | 2.91 | |
| 3.00% | 3.53 | 3.39 | 3.26 | 3.14 | 3.02 | |
| 2.50% | 3.38 | 3.25 | 3.13 | 3.02 | 3.15 | |
| 2.00% | 3.24 | 3.12 | 3.01 | 2.91 | 3.29 | |
数据来源：广发证券发展研究中心
对比以上两种估值法，可见二者所得的估值中枢存在一定差距，我们认为这在一定程度上反映了当前银行股的整体估值存在低估。我们根据当前可比银行股的估值水平，采用相对估值法给于农行2.82元的合理价位，其对应10年PB为1.74倍，与银行股历史合理估值水平2倍PB存在约15%的上升空间。而绝对估值法所得的合理价位3.26元，高于相对估值法所得的2.82元也约15%。
可以说，作为分红率较高且稳定的大行，农行股价的长期合理价值应参照绝对估值法给出。但结合当前的政策环境、市场环境以及银行业大幅融资后ROE被摊薄的局面，我们认为农行股价在一定时期内仍将服从于行业整体的表现，参照相对估值法确定的合理价格是较为妥当的。综合以上分析，我们认为农行上市后的合理股价为2.82元。
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