国金证券 　

　　投资亮点：三农业务处于领导地位、盈利增长有望高于同业

　　当前产业结构梯度转移、农民收入提升的大背景下，公司最强大的县域渠道能为其带来较高的存、贷款增长潜力以及中间业务收入提升空间。

　　三农业务政策限制少、鼓励多。政策优惠有：小额贷款和农业贷款的专项准备金可以税前抵扣、县域机构的营业税由5%降低到3%、享受和农村信用社相同的法定准备金等。存贷比低，三农贷款受鼓励，规模增长有望超过同业。

　　未来几年盈利增长有望超越其他大行：目前的成本收入比、信贷成本、存贷比具备改善空间，银监会对三农业务的这些指标有具体的改善要求，改善确定性高，业绩增长潜力大。

　　经营现状：目前经营效率不高、改善空间大

　　最广泛的县域网点带来具备最优质的零售活期资金来源，资金成本低的优势突出，但净息差并不突出，主要源于存贷比低，显示经营效率仍待提升。另外三农业务较高的费用率和不良率抵消了低资金成本的优势，三农业务的发展是否能够平衡好发展与效益，是农行未来增长的关键。

　　风控体系的改善是关键：09 年底公司04 年之后新发放的贷款占比92.8%，不良率2.33%。08 年的大额核销基本上将04 年以前的不良包袱清理干净，新贷款的不良率仍然高于同业，说明04 年以来风控体系的改善不足，风控体系的改善是未来不良率改善的关键。

　　08 年公司的代理、银行卡、托管手续费的市场份额都与其“全行业最多网点、员工和银行卡”的地位不符， 09 年代理手续费收入增长96%，一举改变了的代理业务的市场地位，另外两块业务目前仍有待改进。

　　盈利预测与估值定价

　　我们预测2010-2012 年净利润同比增长19.7%/21.5%/18.2%；EPS0.26/032/0.37 元， BVPS 1.68/1.95/2.20 元；ROA 0.82%/0.88%/0.91%；ROE 15.5%/16.2%/17.0%。

　　参照可比公司目前估值，我们认为农行上市的合理价格区间为2.9-3.0元，对应发行后10 年1.7-1.8 倍PB，对应发行后10 年11.0-11.6 倍PE。

　　采用PB 公式和三阶段DDM 估值方法，采用10.5%的贴现率、5%的永续增长率，得到中长期的合理估值区间为3.00-3.34 元。

　　报告名：《农业银行：转型市场的受益者、但需提升经营效率》

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