投资看点

　　公司主要的投资看点是上市以后的效率改善和盈利能力提升。这主要体现为以下几个方面：

　　(1)息差具有向上弹性。公司拥有低存贷比，09 年末为55.19%，而工行、中行、建行分别为59.5%、70.3% 60.24%， 公司贷款规模拥有更多增长空间，从而有利于提高资产收益水平。活期存款占比高也是公司的一个优势，09 年公司活期存款占比为55.5%，工行、中行和建行分别为50.87%、47%、54.93%，公司在未来加息过程中处于有利地位随着上市。

　　(2)管理效率提高，成本收入比存在下降空间。09 年公司的成本收入比43%，远高于工行、中行、建行的水平。工行、中行、建行的成本收入比在上市后都有明显的改善。

　　(3)资产质量改善、信贷成本短期维持高位，未来存下降空间。10 年一季度，公司不良贷款余额1095.4 亿，不良率为2.46%，与同业相比都处于较高的水平。不过我们也看到，工行、中行、建行在上市当年不良率也在3%-4%之间，上市后伴随公司风险管理水平的提高，公司的资产质量也将逐步改善。08 年、09 年公司的信贷成本都高在1.22%的水平，由于公司的拨备在09 年只有105.37%，10 年一季度末为123.3%，低于三大行平均180%的水平，这使得公司未来还需要保持较大的计提力度，信贷成本在未来两年内仍会高于同业， 但未来随着资产质量的改善，信贷成本下降空间将打开。

　　盈利预测

　　我们盈利预测的主要假设包括以下方面：(1)10 年、11 年公司贷款规模分别增长17%和15%，存款增长18%和16%；(2)中间业务收入分别增长27%和22%；(3)10 年、11 年成本收入比分别为41%和40%；(4)信贷成本为1%和0.9%。

　　我们的预测显示公司10、11 年净利分别为835 亿 和1091 亿，分别增长28.5%和30.7%，EPS 分别为0.26 元和0.34 元(股本按3176 亿计算，未考虑绿鞋)。

　　我们主要用相对估值法对公司进行定价。工行、中行、建行的估值对公司最具有参考意义。从静态PB 估值来看，目前工行、中行、建行以一季度净资产计算的PB 估值平均为1.87 倍，10 年动态PB 平均为1.72 倍。 以PE 估值来看，按市场一致预期，工行、中行、建行基于10 年EPS 的动态PE 平均为9 倍。按照一季度末净资产(每股1.37 元)给予公司1. 87 倍PB, 公司的合理估值为2.56 元， 按照公司10 年的EPS 给予公司9 倍PE，公司合理估值2.34 元，两者平均为2.45 元。

　　报告名：《县域金融的主导者 受益未来城乡协调发展——农业银行(601288)新股研究》