东北证券

　　按照总资产规模排名为国内第三大银行的中国农业银行，最终发行价格定为A股为2.68元，H股定价为3.2元港元，折合人民币为2.78元。绿鞋机制将启动，因此，发行完成后，农行总股本达到3248亿股；农行摊薄后的09年每股收益为0.20元；摊薄后的每股净资产为1.55元。摊薄后的发行市净率为1.73倍；此次发行募集资金扣除发行费用之后在1460亿元左右。

　　如果考虑动态估值，我们预计10年农业银行实现摊薄后每股收益0.27元，摊薄后的每股净资产为1.69元，动态PE和PB分别为9.93倍和1.59倍，下表列出了目前与农行最有具有可比性的三家大银行的动态估值水平。从表中可以看到，农行的静态估值水平基本与工、中、建类似，不存在明显的低估。

　　表1：工、中、建最新估值水平一览(均未考虑配股融资)

　　从基本面的角度看；农行的优势集中体现在：1、拥有最广泛的境内物理网络和数量最多的ATM、拥有数量最多的个人客户，其未来零售业务发展潜力巨大2、在中国广大的县域地区，农业银行是最重要的金融服务提供商和领导者。3、股改上市后农行在成本、资产质量、经营效率等方面的迅速提高，这两方面决定了农行在未来三年的成长性高于其他三大银行。

　　有关不良资产问题，农行的不良贷款余额、不良贷款率、拨备覆盖率、关注类贷款占比等数据与可比的工、中、建相比都较差，不过从动态趋势来看，不良贷款在迅速化解，农业银行2009年度的不良贷款率为2.91%，2010年第一季度下降到2.46%；09年年底的拨备覆盖率为105.37%，10年第一季度上升为123.25%，预计全年能够下降到2.20%左右的水平，拨备覆盖率将上升到15%以上。

　　有关地方政府融资平台的问题；农业业银行截至09年年底的余额为5370亿元，占总贷款的比重为13%。其中09年新增的部分不到50%，投向方面，交通运输约为1400亿元，土地储备500亿，城市国有投资平台1200亿元，财政级别分布上，80%集中在地级市以上，20%是县城，地域分布方面，70%集中在沿海，20%在西部，贷款种类方面，70%是抵押、质押和担保的。30%是信用类。整体风险相对可控。

　　由于农行相对较高的成长性，我们认为农行的长期合理估值应该在11年8-9倍市盈率，即为2.97-3.33元之间，对应10年的每股收益，市盈率在11-12.3倍之间。