合理股价可定位于1.7-1.9倍10年发行后动态PB。若充分行使A股和H股的超额配售权，农行最大发行量为547.94 股，其中A 股不超过255.71亿股，通过香港公开发行和国际配售初步发行不超过292.24亿股。目前其他四大行H股10年平均动态PE约10倍；平均动态PB约1.8倍，而根据我们的目标价，其他四大行目前估值低于合理估值约15%-20%，即其他国有银行合理PE大约12倍，合理PB2.1倍左右。虽然农行在农村业务上的发展潜力较大，从农村金融的成长潜力上说好于其他三大行，但资产质量上存在弱势，三农事业部盈利模式尚不成熟，前景仍存不确定性，在合理估值上仍应较其他国有行平均水平适当折价。我们认为，农行10年合理估值可定位于动态PE11倍左右，PB1.7-1.9倍。

　　发行价最好不超过2.7元人民币，对应发行后动态PB不超过1.63倍。考虑充分行使超额配售，假设农行发行后10年PB在1.5-1.9之间，相当于发行价在2.43-3.37元人民币，发行后10年PE位于9.33-12.96之间。综合考虑2.65-3.12元之间为合理股价区间的判断，以及应给予发行价小幅上行空间，我们认为发行价最好不超过2.7元，对应发行后10年PE和PB不超过10.40和1.63倍。我们认为发行价在2.4-2.7元之间较为合适，对应发行后10年PE和PB分别为9.25-10.40倍，1.49-1.63倍，对应09年PB1.65-1.79倍。

　　1.7-1.9倍的动态PB对应二级市场合理股价2.81-3.14元。按照招股书公布的公司自身的盈利预测，预计10年盈利不低于829.10亿元，考虑到该预测应较为保守，我们假设公司10年盈利845亿元，对应30%的盈利增长。假设发行价为2.6元，考虑充分行使超额配售，1.7-1.9倍的动态PB 对应合理股价在2.81-3.14元，对应10年动态PE10.81-12.09倍，较发行价上行空间在6.25%-18.75%。

　　若剔除09年将分配给老股东的200亿现金分红，农行09年末的核心资本充足率为7.28%，资本充足率为9.61%，考虑超额配售，若发行价在2.4-2.7元之间，发行后核心资本充足率将在10.24-10.60%，资本充足率在12.57%-12.93%。

　　融资规模低于市场预期，估值进一步拉低银行整体估值的可能性不大。考虑充分行使超额配售，A+H共发行约548亿，若发行价为2.6元，融资总额1426亿，也远低于此前市场预期的约300 亿美元；其中A股666亿元，H股761亿元。同时考虑到保险、基金等市场资金对农行的配置需求也较大，我们认为融资带来的市场压力并不是很大。只要发行价不明显低于市场一致预期的合理估值，我们认为农行的上市并不会进一步拉低银行整体估值。