投资者报(研究员 周俊)“蜀道之难，难于上青天”，一千多年前，李白一首《蜀道难》道出了四川万分奇险的地形。如今，经济的高速发展让交通变得不可或缺，尤其在多山险峻的四川地区，高速公路对于当地经济的拉动作用和重要程度难以估量。

　　成渝高速股份有限公司(下称“成渝高速”，00107.HK)经营着连接四川省成都市与重庆市之间的重要干线——成渝高速，这条高速公路也贡献了成渝高速超过6成的收入，同时，公司还拥有成都至雅安的成雅高速以及成都城北出口高速公路。

　　成都，我国西部中心城市；重庆，西部唯一的直辖市。两个城市地缘相近，文化类同。两地经济的愈加紧密也将保证成渝高速业绩的持续增长。

　　通过对成渝高速各主要高速公路的通过费收入分析，我们预计，2009年成渝高速的净利润有望达到6.9亿元，如果年内IPO成功，发行后每股收益为0.226元。如果按照A股市场高速公路上市公司目前18倍的平均市盈率计算，合理的发行价应为4元。如果考虑到成渝高速将在上市后收购两项高速公路资产给业绩的提升作用以及新股溢价因素，公司的A股发行价应为5~6元。

　　两因素致收入增速骤降

　　2008年，成渝高速的三条高速公路给公司贡献收入13.89亿元，同比小幅增长了2.34%，而扣除流转税后的营业净收入为13.47亿元，同比增长2.25%。而在2007年，公司的营业收入同比增幅达到31%，流转税后的净收入也同比增长了29.6%。

　　2008年，四川地区先后遭受雪灾和地震等灾情。但从成渝高速几条高速公路的经营数据看，雪灾并没有对车流量构成明显影响，而地震灾害对公司的影响则较为明显。从5月开始，成雅、城北两条高速的通行费收入增长速度急剧下滑，成渝高速5月通行费收入增速虽然快于4月，但从6月起也连续下行。

　　车流量同样可以体现出来，成渝高速(详见B11)去年5月份的日均车流量同比下降了22%，尽管在08年之前的4个月中已经有3个月负增长，但这是首次出现两位数负增长。成雅高速的日均车流量在5月份以后几乎停止增长，城北高速的增速自6月开始也大幅下降。

　　尽管地震存在不利影响，但我们认为，造成公司营业收入增长速度大幅下降的根本原因仍在于地区经济下滑带来的车流量下降。

　　从A股高速公路行业的上市公司看，2008年均出现了业绩低迷，根据我们的统计，18家A股高速公路公司去年合计实现营业收入256.54亿元，同比仅增长了3.14%；而2007年，行业上市公司营业收入同比增长幅度达到了22.8%。

　　由此可见，地震灾害只是导致公司营业收入增速大幅下降的一个因素，最根本的原因还是经济下滑导致的行业景气度下降。

　　支持这一判断的依据是，成渝高速即便在地震发生半年后，即到2008年底，通行费收入也没有明显好转的迹象。2008年10月~12月，成渝高速通行费收入同比增长为-21.08%、-22.34%和-23%，成雅高速和城北高速也同样不理想，其中，成雅高速10月、11月仅以个位数增长，而城北高速则连续两个月负增长。

　　2009年，在政府4万亿的经济刺激计划下，对经济增长高敏感性的高速公路出现明显反弹。成渝高速下属的3条高速公路通行费也相应地出现较快持续反弹。2009年4月份，成渝、成雅和城北三条高速公路的通行费同比增速分别达到了12.71%、7.01%和24.06%，09年累计增速分别为6.23%、12.2%和18.5%，公司营业收入同比增长8.81%。

　　从增速看，收入占比达6成多的成渝高速收入增长反弹最为明显，表明成都与重庆间的经济活动日渐活跃，而成雅高速则维持了去年下半年以来的增速，城北高速的通行费收入增速虽然迅猛回升，但由于占比较低，因此对公司整体贡献并不明显。

　　根据前4个月的增长情况，我们预计，成渝高速、成雅高速以及城北高速的全年通行费收入将分别同比增长10%、15%和20%，营业收入合计同比增长12.23%。

　　09年净利可增27%

　　从年报可以看出，成渝高速比重最高的两项成本是其他经营开支和折旧摊销费用，2008年分别达到4.17亿元和2.79亿元，占营业收入的比重分别为31%和21%。

　　其中，其他营业开支包括了高速公路的修理和维护费用以及基础设施升级的建造合同成本等。2008年，公司其他营业开支由上一年的4.79亿元下降13%至4.17亿元，占营业收入的比重也由07年的36.4%下降到了31%，大幅降低了5.4个百分点。

　　这表明，公司2008年在控制公路养护成本方面取得了不错的效果。不过，养护成本在一定程度上属于刚性成本，继续下降的空间较为有限，甚至会出现一定的反弹。

　　公司的折旧摊销费用在去年有所提高，由上一年的2.5亿元增长11.6%至2.79亿元，主要是由于公司采用未来适用法从2008年1月1日起开始按预估车流量对公路特许经营权进行摊销，全年增加摊销2124.9万元，预计2009年该项费用将维持去年的水平或有低于10%的增长。

　　另外，公司去年的人工成本达1.3亿元，占营业收入的比重也从上年的8.78%提高到了9.63%，该项成本近年来呈现出加速增长的趋势，2008年同比增长了12.23%，而2007年、2006年的同比增幅分别为10.33%和5.78%，预计2009年的增幅会较去年有所下降，为10%左右。

　　公司的融资成本在2008年达到1.25亿元，同比大幅增长了42.94%，主要是由于短期融资券的利息支出，由于该项融资券已于2009年2月到期，因此，预计2009年融资成本同比将下降60%以上。

　　根据上述分析，我们预计成渝高速2009年的净利润将达到6.9亿元，同比增长26.84%，按目前25.58亿的总股本计算，每股收益为0.268元，若公司在A股市场发行5亿新股，则发行后每股收益被摊薄至0.226元。

　　截至5月20日，成渝高速H股股价为2.3港元，对应2008年每股收益的市盈率为9.7倍，我们预测2009年每股收益的市盈率为7.7倍。而在A股市场，目前高速公路上市公司的平均市盈率约为18倍，由此计算的发行价为4元。

　　不过，成渝高速融资后将收购成乐高速公路，根据公开信息，成乐高速公路2007年的净利润为6840万元，该公司2004~2007年的复合增长率为17%，若按15%复合增长率计算，09年该公司盈利将达到9046万元，对成渝高速的每股收益将贡献3分钱。

　　如此，成渝高速只能将完成股权转让后剩余月份的盈利纳入合并报表。假设成渝高速在今年中期完成A股上市并成功收购成乐公司，在此情形下，成渝高速2009年的每股收益将增至0.23~0.24元，对应的A股发行价为4.2~4.3元，考虑到新股溢价，给予23~25倍的市盈率，发行价则为5.5~6元。

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