每经评论员 叶檀[微博]

　　日前，在证监会副主席姚刚召开的有关“新股发行体制改革”闭门会议上，以及12月6到8日证监会主席郭树清的调研座谈会上，均有券商提出新股发行改革思路，即“先上‘新三板’，再转主板、创业板”。

　　新三板的定价相对理性，目前受到诟病的交易规则与低成交量恰恰成为新三板理性定价的前提。按照目前的规则，个人投资者不能直接参与新三板的申购和交易，只允许法人、信托、合伙企业等机构投资者参与，一手交易有30万股的限制。挂牌前的自然人股东，或者因定向增资持有公司股份的自然人，只能交易其持股公司的股份。由于个人投资者不能介入，无法享受一二级市场的“搏傻差价”，定价变成机构之间斗智斗勇的游戏。

　　新三板的流动性的确不足，换手率不到3%，而2011年A股的换手率则达到219%。为了提高流动性，有必要引进“新三板”，使之完成融资和资源配置功能。此时引进机构的做市商机制、扩大新三板范围极为重要，有更多的机构活跃交易量、有更多的公司可供选择，新三板的低成交量、高市盈率现象可望得到改革。

　　但新三板的价格并不低。根据清科的数据，截至11月7日，新三板扩容三个月之际，新三板公司定向融资平均估值达20.78倍，整体不低。一些企业的定增市盈率甚至高过中小板企业。而9月13日才完成定增的赛亿科技，增资静态市盈率达到45倍。而参与新三板定增的VC、PE也给出了自己的估值，截至9月17日，共有31家VC、PE机构参与过新三板企业定向增资，涉及企业24家，投资总额3.98亿元，平均入股市盈率19.64倍。

　　新三板试点需要尽快扩大，提升交易活跃度上升，除了目前的中关村、上海张江、高新区外，平安证券[微博]预计未来几年全国88个高新科技园区将陆续纳入试点范畴，预计5年内“新三板”挂牌公司将达到2800家左右，按每家市值规模4亿~5亿元计算，“新三板”总市值将超万亿元。随着机构交易活跃度的增加，新三板的融资功能将得到进一步改善，而非理性圈钱行为将减少，并非不是不想圈，而是在相对理性的市场不容易圈到。

　　对于某些业绩不佳的公司而言，时间就是炼狱。今年经济低迷，一些排队等待IPO的公司业绩开始变脸，不再符合IPO要求。统计显示，今年至今共有43家拟上市公司撤回发行申请材料，大多集中在上半年。新年到来，拟上市公司必须补充材料，估计又有百家以上的企业将撤回首发申请材料。新三板成交量不大，企业在新三板能够长期获得稳定赢利，说明能够经受得起时间的考验，经过时间检验的企业进入场内市场，对于投资者而言风险将大大下降。

　　新三板分流IPO还需要两大前提。

　　一是场内市场摆脱压榨二级市场投资者的圈钱市的阴影。皮海洲的担忧不无道理，场内市场一二级市场之间存在巨大差价，大小非解禁成为最大的暴富机会，而在新三板挂牌不能实现融资，虽然挂牌以后，有可能通过定向增发来再融资，但这种再融资不仅融资金额有限，而且还不知道要多长时间才能实现。与其这般不确定，恐怕还不如老老实实地站着排队，因此，IPO堰塞湖不会因此化解。目前，一些风险投资之所以参与新三板公司定增，还是为了通过IPO的方式退出，获取巨大溢价。

　　二是新三板与场内市场建立相对准确的估值体系。严厉打假是A股市场建立准确估值的基础工程，否则，任何在成熟市场行之有效的估值体系，都会在中国撞上南墙。证监会副主席姚刚指出，证监会今年以来树立了股票场内市场的核心监管原则，即以信息披露为中心，提高企业的财务质量。事实上，一个相对准确的估值体系，场内市场与场外市场的价格不会天悬地隔。

　　张化桥[微博]表示，股票的合理估值有一个标志，那就是一种均衡状态：尚未上市的公司又想上，又不想上，可上可不上，已经上市的公司在留市和退市之间没有太大的偏好。这种均衡状态下，估值就叫合理。

　　如果高新技术公司乐意留连在新三板，衡量成本与收益，对IPO兴趣不大，而风投可以更多地通过并购退出，中国的新股发行体制也就达到了目标。扩张新三板是其中的重要环节，中国的新三板才是未来有可能成为创业板的市场，而目前的创业板已经成了一个进退两难的标本。

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