中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀 （来源：新浪财经 马超彦摄）

　　新浪财经讯 “第十六届(2012年度)中国资本市场论坛”2012年1月7日在北京举行。本次论坛的主题为：“中国资本市场：新起点、新机遇、新突破”。中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀在论坛模块二“竞争与发展：中国证券公司如何变革”上发言时表示，发行市场的高市盈率的根源在于我们的投资者缺位。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　施光耀：谢谢王明夫博士、谢谢各位！我刚才进会场时，看到这份会议日程，怀疑我是不是走错门了，因为咱们这个模块讨论的主题是“证券公司如何变革”，参加讨论的，都是证券公司的老大，而且都是老大证券公司的老大，唯独我不是证券公司的。但是，既然来了，也要讲几句。可以肯定，我讲得肯定不能像前面几位嘉宾那么生动，因为我不在证券公司工作。我想讲一下发行市场的高发行市盈率问题，这个问题跟证券公司相关，我想给证券公司正一点名。我认为，发行市场高市盈率的根源在于投资者缺位。

　　最近一段时期以来，我们的证券公司估计烦事不少，包括经纪业务不旺，市场交易量屡创地量，经营业绩今年也不会怎么佳等等，我觉得还有一个更值得关注的问题，就是在发行市场市盈率居高不下这个问题面前，证券公司的品行正在被不良化，证券公司被认为是高市盈率的推高者，是高市盈率的某种责任人，有的甚至把证券公司、直投与高市盈率挂起钩来。我个人觉得，对于这个问题恐怕不能这么看。的确，当今A股市场的发行市盈率非常之高，而且高得离奇，幻灯上有两张图，上面一张图是2010年以来A股一二级市场的市盈率比较图，红线代表发行市盈率，蓝线是二级市场市盈率。二级市场市盈率比一级市场要低一半以上，毫无疑问，发行市场这样的市盈率是偏高的。下面一张图则从另一个角度来说明A股发行市盈率之高。我做了一个2010年到2011年这两年里610多家IPO公司发行市盈率的统计分析，结果表明，市盈率在20倍以下的公司屈指可数，只占2%，而50%以上的公司发行市盈率在50倍以上，有的甚至达到一百多倍。一百多倍市盈率是什么概念？说明如果企业赢利能力不变的话，我们要花100多年时间才能收回投资成本。然而，如果我们看历史悠久一点的欧美国家股市，一百多年前上市的公司现在几乎找不到踪迹了，根本活不到今天。所以，这个市盈率是非常之高的。发行市盈率为什么会高？我觉得我们应该对它形成的原因作客观的分析。

　　我认为，作为经济人，证券公司在服务发行人的过程中谋取收益的最大化，如同发行人谋取融资效率的最大化一样，无可厚非。现在的问题是，我们的发行机制设计出现了问题。一般来讲，一个市场之所以存其为市场，是因为有买方和卖方；一个市场之所以有效，是因为买方与卖方都能够充分地表达自己的意志，从而形成一种相互制约。买的，肯定想买得的便宜一点；卖的，肯定想卖得贵一点。如果相成交，双方必须妥协，否则不可能成交。而经过双方妥协后，就会找到一个合理的价格。我认为，作为发行市场来说，也是同样的道理。你要想有一个合理的发行价格，就应该有一种有效的买方和卖方之间的平衡。

　　但是，我们的市场没有买卖双方之间的平衡，我们的市场是一个完全失衡的市场！几乎所有人都直接或者间接、部分或者全部地站到了卖方或者说发行人的一边，我们的买方，即投资者基本缺位。这个缺位主要有四个标志。

　　第一个标志是我们的询价并不反映投资者的声音。从现在的询价机制来看，有20个以上的询价机构有效询价即能形成发行价格。如果从数量来看，这20个机构只占成千上万一级市场认购者的千分之一、甚至万分之一；20个机构认购的数量也不足挂齿，不超过发行股份的五分之一。从质量上来看，这20个询价机构还不是一个真正意义上的投资者，为什么呢？因为他们管理的钱都不是他们自己的钱。几类询价机构中，无论证券公司、公募基金、财务公司、保险公司，还券商的自荐机构，用的钱都是别的钱，要么是国家的钱，要么就是社会的钱。所以，对他们来说，不像一般的投资者那样要用自己的钱去询一个价格，去认购一种股票，这种情况下，很容易被做工作，被公关。有一句名言，大意是：用别人的钱做自己的事，最不计成本；用自己的钱给别人做事，最讲成本；用自己的钱做自己的事，既讲成本又讲效果。而我们的询价机构用的是别人的钱。按照这句名言来推理，如果有朋友去找询价机构帮忙，他肯定是大方的，不讲成本的。因此，我们的询价没有很好地反映投资者的声音。

　　投资者缺位的第二个标志是，网下认购者其实不是真正的投资者。请看一下这张饼状图，这是2011年发行新股上市三个后的股价结构图。根据现行《证券发行与承销管理办法》精神，网下申购的股票需要锁定3个月后才能流通。那么，新股上市三个月后的股价走势情况如何呢？统计表明，与发行价相比，2011年234只新股上市后第3个月的收盘价，有近50%的公司破发，有14%的公司股价涨幅在10%以内，也就是说，网下申购的股票到解禁的时候，有一半以上肯定是赔钱或不赚钱的。这说明，我们的新股询价机构在网下认购股票风险已经大于机会了，那么，新股的发行价格为什么还是那么高呢？网下还有人在申购呢？除了政策要求以外，核心要义在于，一来网下认购的本来数量就不大，不超过发行总量的20%，对这些大机构来说，就是赔，也赔不了多少钱；二来网下认购需要的钱，不是他们自己的，目前12类网下申购帐户基本上都是替别人投资的帐户，换句话说，就是认购赔了钱，也不赔他们的钱。第二个原因可能更加重要。

　　投资者缺位的第三个标志是网上申购者的行为是被误导的。最早的时候，我们的新股发行价格由行政定价，奉行“压发行价，放开盘价”的思路，先是13倍，后来调到18倍、20几倍，远远低于二级市场市盈率，从而形成了“摇啊摇”的专业队，形成了新股不败的定律；从2004年开始到2006年，开始实行的摇号制，根据二级市场市值来配售新股，进一步强化了新股不败的定律。到今天为止，中小投资者的价值观念和行为习惯依然受到一种不可思议现象的误导，这一现象就是，买新股不会赔钱，或者说不大容易赔钱，因为新股开盘价比发行价更高。我做了一个分析，2010－2011年间617只新股上市首日开盘破发的只有85只，占14%，相反，有21%的股票涨幅超过50%，其中有的甚至超过100%；2011年四季度48只新股上市首日开盘价跌破发行价的只有4只，仅为8%，相反，涨幅超过50%、甚至过100%的，大有人在。为什么？二级市场开盘价出了问题，还是一级市场发行价还不高？不得而知。

　　投资者缺位的第四个标志是承销商面前没有投资者。理论上说，承销商应该是一手拉发行人，一手牵投资者。对承销商来说，手心是肉，手背也是肉。这边发行人想卖高价格，那边投资者想买低价格，经承销商一撮合，形成一个都能接受的价格。但是，现在的情况是他们的发行人是存在的，但他们的投资者是不存在的。网上申购的中小投资者是投资者，但不是承销的投资者。因此，他不可能、也无法替网上投资者操心，相反，在经济人本能的推动下，承销商只能与发行人结成利益共同体，因为你发得越高，我的佣金就越多，从而导致天平失衡的加剧。

　　正是由于上述四种缺位现象导致了新股发行市场里市盈率会如此之高。这么高的发行市盈率，后果非常严重，它直接扭曲了市场的定价机制和功能。请大家看一下这张图，很有意思，红线是2011年272家新上市公司上市后每个月收盘价相对发行价的涨跌情况统计，上市首日开盘价破发率才20%多，但这根线呈45度角度不断上扬，到上市后第10个月的时候，90%以上的新股都破发了。新股上市后破发率逐月上升的事实再次证明，价格是不可能长期背离价值的，偏离的价格早晚会回归到价值。然而这种回归直接牵动了二级市场走势，所以，我认为，当前二级市场的股价下行与新股的高市盈率和新股上市后“一月不如一月”的走势是直接关联的。

　　面对高发行市盈率，我们该怎么办？我认为，在坚持市场化改革方向的同时，应根据A股市场的特殊情况，努力完善市场化改革机制。具体地说，本人有四点建议：

　　第一点建议，要优化询价机构的结构，让那些用自己的钱买新股的人也来参与询价，让我们的询价结果能反映那些用自己的钱买新股的人的声音。

　　第二点建议，要公告询价的信息，现在公告只有询价结果没有询价信息，但到底这个价格是怎么形成的，哪些参加了询价，他们是如何参加的，这个市场并不知道。要通过询价信息的进一步公告，来增强市场和舆论对询价机构行为的监督，让我们询价机构在用别人的钱参加询价时候能够更负责任。

　　第三点建议，要加大直销分量，现在网下发行只对机构，不对个人，今后要让承销商不仅对机构，也要面对个人，面对他们的客户，而且还要扩大网下发行比重，不要把大部份股票都搬到网上去发行。就算技术条件允许，也不能。

　　第四点建议，要研究新股开盘价的形成机制。为什么全世界都认为我们的新股发行市盈率奇高无比，但我们的新股开盘价还更高呢？是因为价格形成机制出了问题、还是因为有人在影响、甚至干扰价格形成？交易所应研究，倘若发现不法行为，则应严肃惩处。

　　我的发言完了，谢谢大家！