编者按：2011年第一个交易日，安居宝成为首只破发的新股；18日，5只上市新股联袂破发；昨日挂牌的5只新股，又有4只加入破发大军。扑面而来的新股破发，成为街谈巷议的话题。而与“三高”现象紧密相关的上市公司、券商投行、询价机构，自然成为被问责的对象。本期《券商周刊》试图从多个角度探寻新股破发背后的原因。

　　新股大面积破发 戳破保荐机构“皇帝新衣”

　　■本报记者 潘 侠

　　新年伊始，新股上市首日惨遭破发，令过去以为“逢新必打”、“打新必赚”的投资者大跌眼镜。

　　分析人士认为，破发是市场各参与主体博弈的结果，其中固然有市场的原因，但发行价格、市盈率居高不下，机构过度做多应是主要根源。

　　打新包赚时代一去不复返

　　A股市场正在发生一些奇妙的变化。以前，打新让人羡慕，一些热门公司、创新型的公司不用投行怎么打招呼，各类机构(基金、券商、保险、社保、财务公司、信托等)都捧场。而现在，打新却让它们谨慎起来。

　　据WIND资讯统计，今年以来，共有26新股上市，18只跌破发行价。其中，18日上市的5只新股全部跌破发行价创了A股市场的破发记录。

　　今年1月18日，当日上市的五只新股，首日便全军覆没，集体跌破发行价，A股历史上罕见。

　　当日5只新股中，风范股份收盘29.96亿元，较每股发行价35元跌14.4%；亚太科技收盘价较发行价跌13.75%；新都化工收盘价较发行价跌12.63%；司尔特收盘价较发行价跌7.92%；鸿路钢构收盘价较发行价跌6.56%。

　　根据5只新股发行数量计算，中签的投资者在上市首日开盘便大幅亏损近8.46亿元，其中，风范股份新股申购者当日亏损2.77亿元。

　　此外，华锐风电开盘即破发，且连跌4天，股价甚至跌破此前承销商给出的询价下限；先锋新材上市首日因盘中大跌20%而被临时停牌。破发令诸多机构深套其中，如中签华锐风电的49家机构“打新”首日便浮亏达1.8亿元。

　　据市场人士介绍，目前申购机构力度最大的主要是六大类申购机构中的基金公司、再有就是券商，保险，社保，信托等，至于去年11月新晋的第七类机构私募、创投、民企表现并不活跃。而之所以私募近段时间参与很少，一是因为取得申购资格的私募有限，而新股申购会限制流动性，报价低则拿不到手，高则会赔钱。二是，最近新股行情不好，频频破发，甚至跌停。

　　发行价过高

　　主承销商难辞其咎

　　对于新股频频破发的原因，市场普遍认为，市场低迷并不是主因，发行价格和市盈率偏高才是祸首。

　　在新股的发行中，投行可以同时兼任多重角色，既可以是企业上市的保荐人、承销商，财务顾问，同时也可能是股东，这种直投、保荐、承销的多重角色意味着利益的直接相关。募集资金额越高，意味着可以获得的承销费更高，而如果有直投的话，其所获得的回报更为丰厚。

　　现实情况确实如此。据了解，一些券商对IPO项目超募资金部分收取5%至8%的承销费，这明显要高于正常的标准。在投行与企业利益趋同的情况下，投行无疑更有动力将发行价定高。

　　深交所总经理宋丽萍在接受《证券日报》记者采访时曾直言，“三高”现象频现的主要症结在投行。在她看来，投行对于估值判断并不准确，其原因主要出在两方面：一是专业能力，二是缺乏自律。

　　其实自新股发行频现“三高”以来，投行在其中担任的角色就一直备受质疑。很多人认为，保荐机构或主承销商与发行人同属利益共同体。所以保荐机构与承销商可能会失去客观公正性。

　　一般来讲，新股定价通常可分为四个步骤：主承销商给出估值范围——研究员根据主承销报告出具定价报告——机构根据研究员报告向主承销商出具报价范围和申购数量——主承销商和企业确定新股发行价。而机构研究员主要就是根据主承销商出具的这份公司投资价值报告来了解公司。

　　据业内人士表示，一般情况下主承销商给出的估值会高于行业平均估值，而有些企业为了提高融资额度还会刻意提高估值范围，以此来提高在路演时研究员心中的目标价。此外，对机构研究员来说，如果给公司的报价过低，那么以后去上市公司调研或许就不会被接待，因此给出的估值范围都会和主承销商给出的范围相差无几。

　　在研究员把公司的投资报告提交后，机构投资部门将会依据研究员给出的估值来确定提交报价的范围和申购与否的决定。

　　这样一来，发行价往往会偏高。如已经破发的华锐风电，其主承销商安信证券认为公司合理价值区间为95.25元～106.68元/股，如果按照100元/股计算，则公司2009年PE为50倍，而与其在同个行业中地位接近的金凤科技2009年PE只有30倍。

　　一些分析师认为，应该杜绝中介机构职责缺失问题，把中介机构等相关利益方公司上市过程中的所做所为全部详细记录在案，出现失误将被追究，以此规范中介机构的行为。

　　“窗口指导”会否重现？

　　不过，市场对破发的看法并不统一。

　　每逢破发潮涌之际，市场总会出现一些质疑的声音。有人认为，破发也未必是坏事，破发是市场各参与主体博弈的结果，而当破发常态化、“新股不败”神话破灭后，询价对象及网下申购的机构报价日趋审慎，这就会另新股估值回归理性的步伐将加快。从某种角度看，目前的破发潮表明市场定价效果逐步显现，这正是改革后的新股发行体制在发挥作用。虽然通过市场自身调节一级市场定价难以一蹴而就，但长期来看，破发潮最终将会倒逼新股估值回归。

　　但也有业内人士认为，新股发行体制改革后，证监会取消窗口指导，让市场主体自由博弈定价，上市公司及投行必然追逐高收益，正是这些因素共同作用，导致“三高” 现象频现。因此，希望取消窗口定价，对市场定价行政监管。

　　对此，投资者应认识到，新股发行体制改革的目标不是依靠行政定价来降低新股发行价格，而是指向市场化定价，通过机制培育市场发现价格的功能。准备上市的企业千差万别，即便同一行业内的企业也是资质不一，如果仅依靠证监会窗口指导、行政划定新股价格再打折发行，实质上有悖于市场化改革的初衷，因此合理的新股价格只能交由市场判断。

　　对此，英大证券研究所所长李大霄不建议市场重新回到“窗口指导”的发行老路上去。

　　他认为，应继续对新股发行制度进行改革。新股市场化发行方式本身无错，错的其实是参与市场化发行各方的参与方式。在一己私利的驱动之下，参与询价的机构为了入围，不负责任地报高价，也将风险转嫁给了二级市场的投资者。而当新股上市开盘即破发的情况下，网下配售的机构也感到了切身之痛。

　　他建议，应在新股的询价机制上进行釜底抽薪式的改革，实行包销制度，建立价格约束机制。这样才能促其合理定价。

　　而国泰君安首席经济学家李迅雷则认为，扭转破发这一现象可以有两种思路。第一，将发行体制彻底市场化，因为完全市场化之后才能使得过渡超募得到缓解；第二，重新回归计划经济体制下的新股发行价格“窗口指导”，对发行新股的定价进行控制。

　　华锐风电9个交易日破发两成，机构浮亏3.7亿元

　　华锐风电估值惹争议：第一创业135元PK湘财证券54.5元

　　■本报记者 于德良

　　以90元第一高价股登陆沪市主板，头戴“风电第一股”光环的华锐风电，上市9个交易日破发两成，注定成为新年开局的“悲情一哥”。

　　截至昨日，华锐风电收盘价72.25元，较90元的发行价折价19.7%。不仅套牢了网上打新族，网下获配售的机构也自吞苦果。49家机构获得2100万股配售股份，浮亏达3.7亿元。

　　如今，回过头看券商对华锐风电的估值，令人恍如隔世。第一创业给出了135元的高价，而湘财证券则只给出了54.5元的最低价，二者相差近1.5倍。即使取两家券商估值中值，也达94.75元，高于90元的发行价。

　　据不完全统计，有安信证券、东北证券等6家券商给出华锐风电高于100元的价格，而大部分券商给出的估价在75元~99元之间。

　　6家券商估价100元以上

　　第一创业135元高居榜首

　　华锐风电共发行1.05亿股新股，发行后总股本达到了10亿股。从发行市盈率来看，华锐风电发行市盈率为48.83倍，以发行价计算，华锐风电市值为904亿元左右。国内市场占有率第一、全球市场占有率第三，各大机构对其成长性大加推崇。

　　统计显示，有6家券商给出华锐风电的估值超过100元，分别为：第一创业、安信证券、广发华福、大同证券、华林证券、东北证券。

　　第一创业无疑是最乐观的券商，给出了135元的高价。其认为，公司的费用控制十分得力。2009年在维斯塔斯、通用等公司装机容量下降的情况下，公司实现了150%的增长，排名跃居全球第三。预测公司2010年—2012年摊薄EPS分别为2.87元、3.86元和4.48元，有望保持年均30%以上增长，给予公司2011年35倍和2012年30倍估值，其对应股价为135元。

　　主承销商安信证券在华锐风电的上市前一天，给出了99.9元～122元的定价区间。其分析认为，A股同行业上市公司中主营业务与其相似的金风科技、上海电气、东方电气，2011年平均动态市盈率约23.64倍。考虑到华锐风电的高成长性以及行业龙头的合理溢价，给予2011年27倍-33倍市盈率，权威机构预计华锐风电2011年每股收益为3.7元，对应合理估值区间为99.9元～122元。

　　广发华福分析师则预测，华锐风电2010年的每股收益为2.47元，专用设备制造业主板上市公司2010年预测市盈率约为47.09倍左右，由此推测华锐风电的相对合理估值区间为97.56－109.83元。

　　大同证券预计，公司2009年-2011年每股收益分别为：1.86元，2.48元，3.75元，二级市场合理估值区间111.60元～124.00元。

　　东北证券认为其合理价值区间为91.44元～106.68元。

　　湘财证券的定价最悲观。湘财证券认为，根据公司募投项目规划及在手订单情况，对公司的1.5MW、3MW、5MW风机销售情况进行了预测，公司2010年-2012年的每股收益分别为2.37元、2.69元、3.53元，参考成长性及估值类似的金风科技2010年-2012年市盈率分别为23.6倍、17.6倍、12.5倍，给予公司2010年23元～26倍市盈率比较合理，建议询价区间54.51元～61.62元。

　　大部分券商给出的估值在75~99元。

　　海通证券预测公司2010年-2012年的每股收益将达2.80元、3.87元、5.02元。结合同行业的估值水平，给予公司2011年20倍-25倍的PE，对应的价值区间为77.41元～96.76元。

　　中邮证券预计公司2010-2012年的摊薄每股收益为2.803元、3.634元和4.911元，参考相关公司估值，认为公司的合理估值区间是2011年24到27倍PE，对应的合理价格区间应为87.21元～98.11元。

　　中信证券认为，金风科技的估值相对偏低，取2011年18-22倍市盈率估值区间计算，对应华锐风电的合理价格为65元～80元，其90元的发行价明显偏高。

　　华林证券申报价138.68元

　　工行企业年金只给出60元

　　网下询价机构给出的价格差距巨大，最高与最低相差2.3倍。

　　华锐风电网下申购共有72家配售对象参与，有效申购股数2.03亿股，有效申购资金182.7亿元，认购倍数为 9.67 倍。49个配售对象给出了最低90元的申购报价，有22家配售对象的申购价未达到90元，未获得配售。

　　查看华锐风电公布的网下初步询价情况发现，机构对华锐风电的报价分歧相当大。华林证券自营投资账户的申报价格高达138.68元，而工银瑞信基金管理的工商银行企业年金计划只给出了60元的最低报价。

　　72家配售对象中，有16家给出超过100元的申报价格，有17家的申报价格在75元以下。

　　在49家获得配售股份的机构中，12家券商自营账户获得配售，总共获配378.6225万股，共浮亏6720万元。中信证券股份有限公司自营账户申购了1086230股，是网下申购数量最多的机构，浮亏1928万元。太平洋保险旗下7只险资则拿下了7241374股，浮亏1.29亿元。

　　面对上市后的惨跌，华锐风电迅速做出回应。1月17日，公司发布了业绩预增公告。公告称，公司2010 年归属于母公司股东净利润较上年同期有望增长50%以上。业绩增长原因主要为2010年国内风电新增装机规模快速增长，公司业务规模符合行业整体变化趋势。

　　在华锐风电大跌2天后，国联证券依旧看好。预测华锐风电2010-2012年的估值分别为2.73元、3.92元和5.12元，按照发行价90元计，市盈率为23倍，连续跌两天后，市盈率不到20倍，接近低估值的金风科技。华锐上市后，有可能作为风电整机公司估值的风向标，金风科技存在估值修复机会，而不是华锐风电下调。

　　上市公司、投行及询价机构的“利益江湖”

　　■俞 悦

　　“有利益的地方就有江湖。”

　　很早以前，读过一本武侠小说，书名及故事情节已无半点印象，但是小说开篇的这第一句话却印在我的脑海里。

　　这句话用到新股发行与上市公司、投行及询价机构的利益分配格局上，倒也十分贴切。

　　2011年，A股市场甫一开张，就遭到上市新股破发的“下马威”。1月4日，第一个交易日，安居宝成为首只破发的新股；1月13日，主板发行价最高的华锐风电开盘就告破发；1月18日，5只上市新股齐刷刷跌入破发深渊。昨日挂牌的5只新股，又有4只破发，其中天瑞仪器破发幅度达16.68%。破发潮再度来袭，投资者恐慌情绪蔓延。

　　于是，市场人士开始探寻破发背后的原因，而与三高现象紧密相关的上市公司、券商投行、询价机构，首当其冲地成为被问责的对象。

　　不可否认，新股发行的“利益江湖”中，上市公司、券商投行及参与询价机构是利益链条上的重要环节。高发行价、高超募资金、高市盈率的三高现象与他们有着直接的关联，因为在一般情况下，上市公司可以募集到更多的资金，券商能赚取更多的承销费，基金、险资、券商等机构能分得更多的配售股份，进而获取稳赚不赔的打新收益。

　　统计数据显示，2010年共有349家公司在A股市场完成首发公开募股，募资金额达4921亿元，IPO家数和IPO金额双双超过上两个年度的总和。

　　可以说，A股市场的急速扩容，上市公司、券商投行及打新机构成为最大的受益者。新股发行上市中存在的利益分配格局，决定了相关利益者具有高定价、高报价申购的冲动。

　　首先，上市公司能够募集到超额的资金。发行价、市盈率越高，越能募集到更多的资金，如此合算的“买卖”，上市公司何乐不为？据WIND资讯统计数据，2010年349家公司IPO预计募资1678亿元，而实际募资4921亿元，超募3243亿元，超募比例193%。

　　曾经为钱发愁的中小板、创业板公司，如今却面临着如何花钱的烦恼。在一些公司超募现象的背后，却是这些资金在使用方向上的混乱：很多资金用于偿还银行贷款，置办公楼及营销场所，投向房产、土地等不动产，甚至为避开监管，不惜通过资金置换方式变相挪用募集资金。创业板公司严重超募以及使用混乱的现状，为公司的主业经营及投资者利益保护带来诸多隐患。这也与证券市场融资的功能背道而驰。

　　其次，券商投行可赚取更多的保荐承销费。由于券商的承销收入与上市公司募资息息相关，券商投行自然有做高发行价、市盈率的冲动。

　　IPO重启以来，上市公司超募比例一直居高不下，有其深层的内部原因。一是上市公司有利益诉求，二是券商的承销费用与超募金额挂钩，再加上私募股权投资的收益与高市盈率息息相关，于是超募就成了各利益方共同的选择。进而，形成了超募资金的路线图，即压缩股本规模——抬高每股收益——高溢价发行——获得超募资金。

　　统计数据显示，2010年券商共揽入承销收入167亿元，是2008年和2009年承销收入总和的2.36倍。券商平均承销一家公司的收入为4816万元，平均每家券商的承销收入为2.8亿元。对超募资金部分，券商与上市公司会另外达成协议，承销费率一般在5%至8%。可见，超募资金为券商贡献了一笔不薄承销收入。

　　第三，打新机构不约而同地选择高报价，以便获得更多的配售股份，解禁后抛售获利。

　　因为有新股不败的神话，所以证券投资基金、券商、其他机构及投资者往往用大量的资金在一级市场打新股，囤积的打新资金动辄上万亿元。

　　由于我国新股发行体制的原因，参与询价的机构投资者在新股询价过程中往往存在根据自身利益抬价或压价、关系报价、胡乱报价、只询价不申购等性质恶劣的行为。

　　由此可见，在上市公司、承销商、投资者三方的博弈中，“三高”发行的最大获益者是上市公司，其次是近乎无风险的发行承销机构和一级市场申购机构，而二级市场的投资者明显处于不利地位。

　　新股发行的三高现象引起了监管层的关注，去年11月第二阶段新股发行体制改革启动。在《关于深化新股发行体制改革的指导意见》中，对完善询价过程和配售约束机制、完善回拨和中止发行机制方面做出了进一步的规定。

　　虽然从目前实施效果看并不明显，短时期内还不能消除三高现象，但可以预计，未来新股发行的市场化将是最终的目标。市场热议的推进存量发行、研究普及绿鞋机制、实施老股配售等举措，将会成为今后新股发行体制改革的重点逐步实施。