■俞 悦

　　“有利益的地方就有江湖。”

　　很早以前，读过一本武侠小说，书名及故事情节已无半点印象，但是小说开篇的这第一句话却印在我的脑海里。

　　这句话用到新股发行与上市公司、投行及询价机构的利益分配格局上，倒也十分贴切。

　　2011年，A股市场甫一开张，就遭到上市新股破发的“下马威”。1月4日，第一个交易日，安居宝成为首只破发的新股；1月13日，主板发行价最高的华锐风电开盘就告破发；1月18日，5只上市新股齐刷刷跌入破发深渊。昨日挂牌的5只新股，又有4只破发，其中天瑞仪器破发幅度达16.68%。破发潮再度来袭，投资者恐慌情绪蔓延。

　　于是，市场人士开始探寻破发背后的原因，而与三高现象紧密相关的上市公司、券商投行、询价机构，首当其冲地成为被问责的对象。

　　不可否认，新股发行的“利益江湖”中，上市公司、券商投行及参与询价机构是利益链条上的重要环节。高发行价、高超募资金、高市盈率的三高现象与他们有着直接的关联，因为在一般情况下，上市公司可以募集到更多的资金，券商能赚取更多的承销费，基金、险资、券商等机构能分得更多的配售股份，进而获取稳赚不赔的打新收益。

　　统计数据显示，2010年共有349家公司在A股市场完成首发公开募股，募资金额达4921亿元，IPO家数和IPO金额双双超过上两个年度的总和。

　　可以说，A股市场的急速扩容，上市公司、券商投行及打新机构成为最大的受益者。新股发行上市中存在的利益分配格局，决定了相关利益者具有高定价、高报价申购的冲动。

　　首先，上市公司能够募集到超额的资金。发行价、市盈率越高，越能募集到更多的资金，如此合算的“买卖”，上市公司何乐不为？据WIND资讯统计数据，2010年349家公司IPO预计募资1678亿元，而实际募资4921亿元，超募3243亿元，超募比例193%。

　　曾经为钱发愁的中小板、创业板公司，如今却面临着如何花钱的烦恼。在一些公司超募现象的背后，却是这些资金在使用方向上的混乱：很多资金用于偿还银行贷款，置办公楼及营销场所，投向房产、土地等不动产，甚至为避开监管，不惜通过资金置换方式变相挪用募集资金。创业板公司严重超募以及使用混乱的现状，为公司的主业经营及投资者利益保护带来诸多隐患。这也与证券市场融资的功能背道而驰。

　　其次，券商投行可赚取更多的保荐承销费。由于券商的承销收入与上市公司募资息息相关，券商投行自然有做高发行价、市盈率的冲动。

　　IPO重启以来，上市公司超募比例一直居高不下，有其深层的内部原因。一是上市公司有利益诉求，二是券商的承销费用与超募金额挂钩，再加上私募股权投资的收益与高市盈率息息相关，于是超募就成了各利益方共同的选择。进而，形成了超募资金的路线图，即压缩股本规模——抬高每股收益——高溢价发行——获得超募资金。

　　统计数据显示，2010年券商共揽入承销收入167亿元，是2008年和2009年承销收入总和的2.36倍。券商平均承销一家公司的收入为4816万元，平均每家券商的承销收入为2.8亿元。对超募资金部分，券商与上市公司会另外达成协议，承销费率一般在5%至8%。可见，超募资金为券商贡献了一笔不薄承销收入。

　　第三，打新机构不约而同地选择高报价，以便获得更多的配售股份，解禁后抛售获利。

　　因为有新股不败的神话，所以证券投资基金、券商、其他机构及投资者往往用大量的资金在一级市场打新股，囤积的打新资金动辄上万亿元。

　　由于我国新股发行体制的原因，参与询价的机构投资者在新股询价过程中往往存在根据自身利益抬价或压价、关系报价、胡乱报价、只询价不申购等性质恶劣的行为。

　　由此可见，在上市公司、承销商、投资者三方的博弈中，“三高”发行的最大获益者是上市公司，其次是近乎无风险的发行承销机构和一级市场申购机构，而二级市场的投资者明显处于不利地位。

　　新股发行的三高现象引起了监管层的关注，去年11月第二阶段新股发行体制改革启动。在《关于深化新股发行体制改革的指导意见》中，对完善询价过程和配售约束机制、完善回拨和中止发行机制方面做出了进一步的规定。

　　虽然从目前实施效果看并不明显，短时期内还不能消除三高现象，但可以预计，未来新股发行的市场化将是最终的目标。市场热议的推进存量发行、研究普及绿鞋机制、实施老股配售等举措，将会成为今后新股发行体制改革的重点逐步实施。