证券发行人、主承销商、机构和游资不断吹泡泡，导演了新股不败的神话。新股上市集体破发，击碎了击鼓传花的询价游戏，询价制度的改革方能从根本上终结灰幕。

　　【《证券市场周刊》记者 袁京力】1月18日，在主板上市的风范股份(601700.SH)以及在中小板上市的亚太科技(002540.SZ)等5只新股首日上市交易。5只新股创纪录的均跌破发行价。其中，风范股份下跌14.4%，亚太科技下跌13.35%。

　　在此之前的中国最大设备企业华锐风电(601558.SH)，尽管有资本大佬尉文渊以及阚志东两位股东，其发行价也创下了历史性的最高纪录，可首日下跌9.58%，在头三个交易日下跌18.35%。

　　记者了解到，在证券发行人、主承销商、机构和游资之间的灰色路径，成就了新股不败的神话，这又引发了更多新股的高定价，如此周而复始，新股定价呈现螺旋式的强化上升。

　　新股的破发已经引发了市场的恐惧，从发起人、主承销商和机构之间坚如磐石的灰色路径，更应该令人感到恐惧。在记者采访的机构们看来，只有增加信息透明、大量增加供给和在询价时增加最低询价机构等制度改革才是终结新股灰色询价的根本办法。

　　发行人、主承销商联手吹泡泡

　　新股的高价发行，与证券发行人和主承销商无形的手在背后推动不无关系。

　　按照现行的发行制度，定价采用的是国际惯例的询价制度，在主板上市的企业采用初步询价和累计询价，在中小板和创业板上市的公司采用一次性询价。

　　对于大型企业的IPO，证券发行人会亲自出马，要求机构给予高询价。

　　据记者了解，一些大型的国有金融机构，尤其是商业银行，具有强大销售网点，这自然成为保险机构和基金公司产品销售觊觎的力量，后两者在面对这类银行IPO时往往会遵从其意愿。

　　此外，一些大型央企是基金公司机构业务重要的发展目标，也是保险公司的客户，这类企业在IPO时也会非正式要求基金、保险出具较高的价格。

　　“由于在保险业务上有往来，所以在IPO询价时会有所倾斜。”一家保险公司交易部的人士透露。

　　而金额相对较小的IPO项目，主承销商就能摆平。

　　现行发行制度规定，在初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的；或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。

　　由此，小股票只要有效报价超过20家则可以发行，这对券商而言并非难事。

　　一些实力较强的券商，不仅为基金代销公募基金产品，也为基金提供“一对多”的客户来源，但基金也为此付出不菲的代价：在关键时刻为券商主承销的公司提供更高的询价，拉抬发行价。

　　“重点游说10家左右大资金所有者即可控制发行价，实现募集目标。”深圳一家信托公司曾经负责新股申购的员工向《证券市场周刊》记者透露。

　　但这只是硬币的一面。“我的感觉是，从主承销商出具研究报告到开始路演、直至最后的询价，就是一个不断吹大泡沫的过程。”总部在深圳的信托公司一位专门研究新股IPO的人士告诉《证券市场周刊》记者。

　　根据发行制度，新发股票的投资价值研究报告应当由承销商的研究人员独立撰写并署名，承销商不得提供承销团以外的机构撰写的投资价值研究报告。投资报告应该符合独立、审慎、客观等要求。

　　“感觉吹嘘的成分比较多，不断强调优点，忽略缺点。”多次参加路演的上述深圳信托人士笑言。

　　当然，主承销商在发出投资报告、各地路演等活动结束后，新股发行价吹泡沫的行动还没有终结。

　　根据相关规定，询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。

　　但其中也存在操作的空间。一位中金公司的人曾向记者透露，在重大的IPO时，在填写新股申购之前，主承销商还会对机构的初步询价进行摸底，对于出价较低会影响整体发行价格的机构，主承销商还会对其私下进行“劝退”。

　　机构投资者的击鼓传花游戏

　　犹如打排球，证券发行人和主承销商只是发球者，而参与网下询价的内资机构则是“一传”，其自身也因为抢筹显得非理性。

　　在2010年初上海的一次新股发行改革论坛上，证监会主席助理朱从玖表示，询价机构整体报价偏高，或是由于部分询价机构不能到位尽责，简单以股份盈利为目的，存在抬高报价水平的倾向。

　　同样具有新股申购资格的QFII，截至2010年9月1日，共有93家外资机构获得QFII额度，其中有34家具有询价资格。据需要公布询价明细的创业板公司的公告，鲜见QFII参与新股的询价，即便报价也处于低端，这显示了以“价值投资”著称的QFII对过高的新股发行毫无热情。

　　内资机构却非如此。

　　“如果我报20倍的市盈率，连参加的资格都没有，在新股稀缺的情况下，投资收益必然受到影响。”总部在上海的一家基金公司投资部门负责人道出了基金行业的苦衷。

　　据他透露，曾经对碧水源(300070.SZ)很看好，当时也觉得69元/股的发行价太高没申购，但此后该股上市近一年来最低价格为77.01元/股，最后他所管理的基金不得不从二级市场高价买入该股票，尽管此后收益不错，但成本比申购高出不少。

　　保险机构也有类似基金公司的需求。

　　据上述保险公司交易部门人士透露，只有相对较高的价格才能获得入场的门票。从过去的历史来看，参与新股申购的收益比一年期的定期存款还要高，所以保险资产管理公司是长期准备了固定资金打新股，基本是“逢新必打”。

　　作为券商自营资金或者代客理财资金，则更出于短期的考虑。“毕竟只需要持有三个月，不需要深入研究基本面，只要有故事可讲、前景不错即可。”总部在北京的一位券商资产管理部人士向《证券市场周刊》记者透露。

　　债券基金也是如此，“打新”收益构成了其获取超额收益的一种手段，其参与打新更是短期的“投机”。

　　当然，这些机构在“一传”上的肆无忌惮，是因为在二级市场上游资和散户会来接盘。

　　“定价太高，二级市场又太疯狂，这又加剧了网下询价的非理性。”上述上海基金公司投资部门负责人表示。

　　自2009年8月中国开始启动紧缩政策以来，一大批小股票受到资金追捧，股价一飞冲天，这带动了市场投资小盘股的热情，也导致新股二级市场的疯狂。

　　自创业板推出之后，深圳交易所也针对新股的过度操作出台了一系列规定，但赚钱效应的存在让新股炒作热潮难降。

　　按照证监会主席助理朱从玖的观点，新股首日价格涨幅下降一定会传导到定价环节，有利于抑制过度投机等非理性行为，促进上市发行的环节，着力于上市公司的质地。

　　尚未完成的改革

　　新股破发并不见得是一件坏事。

　　“下跌是好现象，此前就是因为定价高无法以合适价格买入，现在可以实现了。”上述上海基金公司投资部门负责人表示。

　　不过，一些理性的投资机构则希望新股发行能进一步改革。

　　“首先是需要信息对称，发行人和主承销商都应该提供更全面的信息，而不只是报导光鲜的一面。”上述深圳信托公司人士表示。

　　此外，业内人士看来，新股IPO长远的目标应该是注册制，短期内当市场非理性时，可以采取加大供给的力度。证监会主席尚福林也表示，新股发行现行核准制将向注册制过渡。

　　而在询价机构上，如何避免不被操纵也是需要考虑的问题。

　　按照规定，发行4亿股以下的IPO，最少需要20家有效询价机构；4亿股以上的IPO，则需要50家有效询价机构，对于主承销商而言，寻找有利于发行方和自己的机构并不困难，如何改进制度避免这种局面显得重要。

　　此前，询价机构主要包含证券公司、基金公司、保险公司、信托公司、QFII和财务公司，在新的新股改革中，把经保荐机构推荐的其他机构总称为第七类机构。

　　截至2010年11月底，第七类询价机构达到近250家，加上原来的270多家，合计超过500家询价机构。

　　但这依然不足，与美国、日本动则成千上万的询价机构相比，A股询价机构的培育尚刚起步，任重道远。

　　最后，作为第七类机构，是经保荐机构推荐产生，与保荐机构存在千丝万缕的联系，其能否做到专业、公正，仍是一个大问号。

　　这在最近的询价中已经有所体现。根据相关上市公司的公告，在去年11月底发行的江苏旷达(002516.SZ)、星河生物(300143、SZ)和宋城股份(300144.SZ)询价中，第七类机构给出的平均报价，高于券商、基金、保险等其他机构给出询价的平均值。除了对其专业水准的质疑之外，也存在为保荐机构拉抬发行价的嫌疑。