张建锋

　　1月21日是金固股份(002488.SZ)首发机构配售股份的解禁日，1月20日，金固股份下跌5.28%，成为近日来的又一只破发股。

　　据巨灵金融服务平台数据显示，截至2011年1月19日收盘，今年上市新股共21只，以1月19日收盘价计算，股价跌破发行价的股票就多达13只，破发率61.90%。更让人咂舌的是，有9只新股上市首日便破发，首日破发率高达42.86%。

　　在新股频频破发的背后固然有市场的原因，但其发行价格居高不下，机构之间的“联手做多”也起到了重要作用。

　　13只新股申购者亏损26.69亿

　　2011年1月18日上市的五只新股，首日便全军覆没，集体跌破发行价，成为A股历史上罕见的“奇观”。

　　当日五只新股中，风范股份(601700.SH)收盘29.96亿元，较每股发行价35元跌14.4%，成为自2006年以来最失败的新股；亚太科技(002540.SZ)收盘价较发行价跌13.75%；新都化工(002539.SZ)收盘价较发行价跌12.63%；司尔特(002538.SZ)收盘价较发行价跌7.92%；鸿路钢构(002541.SZ)收盘价较发行价跌6.56%。

　　根据五只新股发行数量计算，中签的投资者在上市首日开盘便大幅亏损近8.46亿元，其中，风范股份新股申购者当日亏损2.77亿元。

　　《中国经营报》记者以今年以来新股上市后破发的13只新股发行数量为依据，按照1月19日收盘价计算，今年申购到这些新股的投资者总计亏损达26.69亿元。

　　新股的频频破发，让此前新股“中签”变成“中毒”，不少投资者的打新热情受到较大打击。在某财经网站所做的共有77729名投资者参与的调查显示，有83.7%的人表示，今后不会申购新股。

　　主承销商高估值引导

　　新股发行价过高，一直被市场认为是新股破发的重要原因。

　　据投行人士透露，新股定价通常可分为四个步骤，即主承销商给出估值范围——研究员根据主承销报告出具定价报告——机构(基金、券商)根据研究员报告向主承销商出具报价范围和申购数量——主承销商和企业确定新股发行价。

　　“新股发行价确定的首要依据是主承销商给出的定价报告。这是主承销商所在投行委托所在券商研究所一名行业研究员，根据投行给出的招股说明书所做的财务数据写出的一份公司投资价值研究报告，然后，投行再与研究员及公司商定合理的估值范围，这样主承销商所出的公司价值投资报告就完成了。”上海一位投行人士向记者表示，主承销商出具的这份公司投资价值报告，将会在上市公司新股路演会上发给到场的各位机构研究员，这也是他们了解公司的最主要途径。

　　上述投行人士坦言，主承销商给出的公司估价范围主要是通过两个方式，一个是通过企业现金流来计算公司的绝对估值，另外一个是通过与已上市公司的估值相比，得出一个相对估值。

　　在谈及主承销商给出的价格是否会有意调高时，该投行人士表示，公司上市主要目的是为了融资，因此在一般情况下主承销商给出的估值会高于行业平均估值，而有些企业为了提高融资额度还会刻意提高估值范围，以此来提高在路演时研究员心中的目标价。

　　主承销商给出的公司估值较高的另外一个原因是，所参考公司标的价值的升高。在创业板成立后，国内实施的是宽松货币政策，在此背景下，A股市场处于行情上升渠道，而投资者又对创业板和中小板情有独钟，估价相对偏高，这样主承销商给出的新股相对估值再次被推高。

　　一位行业分析师对记者表示，虽然上述投行人士所说的参考标的估值相对较高有一定道理，但有些公司的主承销商给新股的估值往往明显高于行业相关公司估值。其进一步指出，如已经破发的华锐风电，其主承销商安信证券认为公司合理价值区间为95.25 ~106.68元/股，如果按照100元/股计算，则公司2009年PE为50倍，而与其在同个行业中地位接近的金凤科技2009年PE只有30倍。

　　“估值就像商场里衣服的标价，标价越高，即使折扣较低，但绝对价格还是低不了。主承销商给出的估值越高，即使机构给出的报价打折较大，但最终的价格也还会比较高的。”上述分析师做了一个形象的比喻。

　　主承销商所做的公司投资价值报告出炉后，将会被参加公司路演的机构研究员所参考。

　　研究员潜规则：不敢低估值

　　新股路演通常会在上海、广州、北京各举办一场。在参加新股发布会的过程中，机构研究员在签到处签到后，都会获得一份主承销商给出的公司投资价值分析和一份礼品。在路演正式开始前，在主席台两侧的大屏幕上都会反复播放着公司的介绍短片，而研究员们就只是利用这短短的时间翻看主承销商给出的研究报告对上市公司进行了解。

　　此后，研究员所写的新股定价报告主要依据就是主承销所给的公司价值研究报告。

　　一位券商研究员向记者坦言，对于新股的了解，其只能通过主承销商所给的报告和公司领导的演说对公司进行了解，而且第二天甚至当天晚上就要写出公司的投资报告并给出一定的询价意见供公司投资部门参考，所以根本没时间和精力对新股进行实地调研，所以给出的报告会有所偏高。

　　“如果给公司的报价过低，那么以后去上市公司调研或许就不会被接待，对以后的工作有很大障碍，因此给出的估值范围都会和主承销商给出的范围相差无几。”前述研究员说。

　　在研究员把公司的投资报告提交后，机构投资部门将会依据研究员给出的估值来确定提交报价的范围和申购与否的决定。

　　北京一位券商资产管理中心研究员表示，公司旗下产品是否决定购买相关新股，主要依据就是公司参加新股路演的研究员投资报告，然后根据该研究员给出的报价范围向主承销商申购股份并给出相应的报价。

　　“在行情好的时候，大家都会对新股抱有较大希望，因此虽然知道有些新股的估值范围较高，但仍会有一定的溢价。”该研究员说。

　　机构追捧竞标

　　安信证券给华锐风电的估值范围在95.25~106.68元/股，尽管其PE(2009年利润计算)几乎是金凤科技的一倍，但仍有不少机构的报价超过106.68元/股。

　　华锐风电网下发行结果公告显示，有9家询价对象给出的报价在每股106.68元，其中最高报价为华林证券有限责任公司，其每股报价更是高达每股138元，较安信证券给出的估值上限还高出30%。

　　上述投行人士对记者表示，在新股申购中，一些机构，特别是基金和券商由于手里的子弹(资金)较多，所以其为了获得新股申购份额，所报的询价高出主承销商给估值上限的情况非常普遍，这种情况甚至让拟上市公司和主承销商都有些费解。

　　机构报价结束后，主承销商和企业将会确定新股的最终发行价。据该投行人士透露，新股发行价最终确定的原则是按照机构申报价格由高到低的原则确定，在满足购买公司发行股份和融资需求的范围内进行摇号(中小板和创业板是摇号中签)或按比例分配(主板是按比例配售)，这样一来，新股的发行价自然而然就在这种竞标式的报价中水涨船高了。

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