朱益民

　　中小企业IPO“三高”高烧持续不退且愈演愈烈，不仅灼烧着投资者脆弱、敏感的神经，而且对新股发行二次改革的成败发出严峻挑战。

　　继本报《催生IPO三高顽疾券商在前基金在后》独家报道推出后，整个市场开始把目光从对三高高烧不退的关注，转为对三高乱象根源的审视和探究。

　　北京某证券公司资本市场部负责人并不认同券商基金为IPO三高顽疾背后推手之说法，该负责人直言相告，“在新股IPO网下配售询价过程中，虽然不排除一些券商或社会中介机构工作人员会通过各种方式向询价机构施加心理压力，利用其强烈希望中签心态引诱他们抬高申购报价，但此类操纵只能对某个中小企业IPO或在某一个时段发挥作用，而所有在中小板、创业板上市的IPO普遍三高，这绝对不是券商投行一家之力所能做到的。”

　　上述负责人强调，“现在外界动辄将新股IPO三高归结于券商投行的操纵和基金机构询价及二级市场投资的非理性，此种看法似是而非。一旦绝大多数机构在网下询价申购时都丧失了理性，其集体疯狂也就不再是新股IPO三高的原因，这背后必定与某种制度上的缺陷紧密相关。”

　　IPO让理性走开

　　近日，记者就新股IPO三高在业内调查时听说了一个非常有趣的传闻，那就是国金证券和红塔证券登上了投行圈内非诚信申购报价的黑名单。

　　据了解，国金证券和红塔证券在参与多个中小企业IPO网下询价时，这两家公司的申购报价通常是所有询价机构中最低的，最令相关投行保荐机构无法忍受的是，他们申报的价格竟然会比主承销商研究员给定的估值区间下限还低50%。

　　有一次，国内某证券公司对其报价行为实在看不过去，随手就抄起电话警告国金证券和红塔证券负责网下配售询价的联系人，告诉他们以后再参与IPO询价时要表现得有点诚意。

　　对上述传闻略知一二的上海某券商资本市场部负责人对国金证券和红塔证券询价做法的评价是，“询价机构网下申报价格应该考虑整个市场的平均溢价水平，虽然许多询价机构为了能够中签把价格玩儿命高报是不理性，但那些无视其他机构报价水平、一厢情愿地想在新股IPO捡漏也是非理性的。”

　　那位来自上海的某券商资本市场部负责说话时的表情告诉记者，在他看来，说国金和红塔网下配售超低报价不理性还算是客气，明显可以感受到的弦外之音是，“IPO询价，非诚勿扰！”

　　那么究竟是什么原因令新股IPO保荐机构对高价发行如此信心爆棚呢？

　　一位不愿透漏身份的深圳某证券公司资产管理部人士对新股发行询价二次改革市场效果的评价令人大吃一惊。

　　该人士直言不讳地告诉记者，“新股发行二次改革扩大了询价对象，不仅如此，对超额申购的IPO还取消了配售，摇号中签的做法不仅加大了网下配售询价竞争的激烈程度，而且变相鼓励所有询价机构争相抬高报价，因为，在往日，网下申报价格进入有效报价范围后，不管怎么样，都会通过配售或多或少的拿到一些筹码。但现在不同了，网下询价摇号中签将新股IPO发行变成了幸运彩票大推销，所有询价机构的第一想法就是不能把报价报得太低，必须不惜代价杀进有效报价范围，尔后才有摇号中奖的机会。”

　　至此，我们终于才可以理解中金公司自营部门貌似博傻实为理性的做法。在涪陵榨菜(002507)网下询价时，第一次拟申购400万股的报价给出19元，第二次同样拟申购400万股的报价则给出了42元的天价。其这样做的目的就是为了不让自己的申购报价因为偏低而成为无效报价。另外，中金公司超高价博傻新股IPO询价还有一个不为外人所知的小算盘，那就是发行价报的向天一样高都没关系，发行价格的最终确定是在申报报价下限和上限之间选取一个中间价，对高报价不用承担任何后果，即使发行价格最终被大幅抬高，那也是所有询价机构一起买单。

　　新股发行询价市场化改革的目的就是为了让新股发行回归理性，但二次改革后的实际市场效果却在表明，新股IPO发行定价正在朝着背离理性的方向越走越远，颇有某种“我不杀伯仁，伯仁却因我而死的味道”。

　　据有关报道，截至11月30日，作为新股发行第二阶段改革标志性举措，第7类询价对象推荐工作已于11月30日结束，保荐机构合计推荐的第7类询价机构为244家。至此，国内现有的询价机构总数已经达到了512家，第7类询价机构家数占比近半，其中私募基金占据一成。

　　此前，市场曾经普遍预期私募是在用自己的钱投资，打新股时报价会相对谨慎，但记者调查发现，新股发行二次改革以来，私募机构网下申购报价并非如想象的那样理性，申报的价格虽不是最高，但出手也相当大方。

　　近日，一位业内人士向记者透露，一些私募基金对中签率较低不是十分满意，决定在日后的网下询价中要价格适当的高报一些。管理层寄望私募基金从理性出发的设想恐将再次落空。

　　IPO三高症结根源

　　“无论是引入国外的存量发行，还是修补交易所发行系统漏洞，杜绝询价人为制造恐慌、操纵，在IPO新股供给高度短缺不发生根本改观的前提下，新股IPO发行三高的状况不会明显改善。”上海某证券公司投行保荐代表人如此评价新股IPO三高持续高热不退。

　　记者查阅数据资料发现，截至12月13日，中小板、创业板共计有26家中小企业IPO上市。这26家计划募集资金项目投资总额仅为93.47亿元，而网下配售、网上发行冻结的资金合计却高达3.38万亿，整个市场打新股的资金相当于计划募集资金总额的361.86倍。参与IPO新股发行的市场资金规模如此庞大，相比之下上市公司实际所需募集资金数量又如此有限，这就决定了新股IPO三高不可能退烧。

　　26家中小板、创业板上市公司IPO计划募集资金93.47元，实际募集资金237.78亿元，实际募集资金平均超募了190.9%，也就是说，上市公司募集项目投资实际上只需要一元钱，但在高价发行之下，狂热的市场却慷慨地给了上市公司三元钱，新股IPO一级市场需求之火爆由此可见一斑。

　　那么，中国股市中小企业IPO资源是否真的这么稀缺呢？

　　深圳证券交易所总经理宋丽萍不久前在第九届中国证券投资基金国际论坛上透露，除了目前已上市的上千家公司，目前在审核部门排队的就有300来家公司；在保荐机构手里面辅导的还有500多家公司；还有各地储备的一些上市资源，不完全统计还有1000家左右。

　　据了解，在目前发行审核制度下，一个IPO项目从备案沟通、预审到过会、拿上市批文，再到网下询价配售、网上发行，平均耗时短则五六个月长则七八个月，有的需要时间会更长。

　　假设排队等候公司IPO没有人被否决，按照每个项目发审上市平均历时五至六个月计算，正在排队的300家公司最终上市所需时间则长达1500—1800个月。

　　一边是在审核部门排队的拟上市公司排成了看不到尽头的漫漫长龙，一边是数万亿资金对新股IPO需求如饥似渴，新股IPO三高显然与目前发行审核周期过长、行政核准审查效率无法满足市场井喷需求有关。

　　针对提高发行速度的建议，那位上海某证券公司保荐人不无讥讽地说道，“发审委委员就那么二十几个人，却在负责着全国上千个IPO项目的审核，即使让他们不吃不喝、加班加点也无法满足市场需求。”

　　有业内人士表示，目前新股IPO发行的速度已经明显加快，再要求证监会进一步提高发行速度已经不太可能，因为中国的IPO审核目前仍为实质性审核，刚性周期决定了发行速率无法再次提高，除非IPO发审委员阵营大幅扩大，从二三十人扩大到几百人、几千人。

　　新股IPO三高无解的困局，让人想起了中国证券市场设计者、前中国证监会副主席高西庆不同凡响的设想，把发审权还给市场。

　　高西庆接受媒体采访时认为，不管是行政审批还是核准还是发审，都是用静态的眼光来看公司的质量，并不能保证公司上市后质量的持续性，这个权力(发审权)太大了，总有一天政府会意识到，自己没有能力做发审股票这个事情。

　　毋庸讳言，新股IPO三高持续高热不退已在挑战政府发行审核的行政能力和行政效率，不知有关监管部门目前是否已幡然梦醒，更不知何时才能将新股IPO发审权心甘情愿地交给市场。