新股二次改革启动，“三高”泡沫化的好日子到头了，新股狂欢的盛宴终结，这样在一定程度上遏制“自荐自持”等PE式腐败。

　　史超／文

　　好日子总有到头的时候，新股询价一直是少部分机构垄断的盛宴，这场盛宴在8月20日终结了。 8月20日，中国证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》(下称“《指导意见》”)以及《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定(征求意见稿)》，标志着始自2009年6月推出的新股发行体制改革进入第二阶段。 尽管证监会发言人称，第一阶段改革取得了诸如新股定价市场化程度提高、冻结资金量减少、个人投资者中签户数大幅提高等效果，但新股发行价格高、市盈率高、超募比例高的“三高”痼疾并未得到有效改观。 一位投行人士接受《证券市场周刊》采访时指出：“第二阶段新股发行体制改革推出了网下摇号配售、扩大网下询价对象范围、提高定价信息透明度等措施，均指向发行‘三高’，试图打破‘新股不败’神话，同时也试图遏制日益滋生的保荐代表人‘自荐自持’等PE式腐败。”

　　“三高”泡沫化 “此次《指导意见》虽然出台有些突然，但我们看了之后，感觉并无特别重大的变革，是第一阶段改革的延续。上述投行人士坦言，遏制“三高”泡沫化已经势在必行。 南京证券认为，与以往制度改革前几经“放风”形成鲜明对比，证监会此次突然启动新股制度后续改革，一方面表明了监管层对于目前市场投机氛围的态度，另一方面也表明了在经过了一年以来的新股发行改革实施之后，新股发行制度进行进一步改革的进程已刻不容缓。 新股发行改革一直是市场关注的焦点，但被广为诟病的新股发行“三高”现象在新股发行体制改革后更为凸显。

　　根据国信证券统计的数据，从2009年6月启动新股改革以来，新股发行的市盈率普遍抬高，从中小板来看，改革前发行的平均市盈率为25.9倍，改革后的发行市盈率水平达到47.9倍；主板发行市盈率从31.3倍提高到40.9倍。

　　与此同时，新股超募现象十分严重，WIND资讯统计数据显示：从2010年初至今，中小型公司实际募集资金为2379亿元，而预计募资金额仅为1022亿元，超募量达到了132.8%。其中一些个股的超募比例更是超过了6倍，泡沫化发行现象十分严重。 国信证券认为，第一阶段的发行制度改革，相当于整个市场的蛋糕划分从炒新者转移到了上市公司，大部分公司都出现超募现象，而上市后出现“破发”的频率增多。

　　2009年7月新股发行重启以来，“破发”的新股达到61只，占比19%，到目前仍然处于“破发”的有21只。 投行人士认为，“破发”说明新股定价过高，新股发行体制的第二阶段改革将市场化向前又推进了一步，在一定程度上解决新股定价过高的问题，有利于股市的健康和维持良好的融资功能。 牵引新股发行价向下 2009年6月10日，证监会启动了新一轮新股发行体制改革，主要围绕定价和发行承销两个关键环节，推出了网下网上申购参与对象分开、单个申购账户设定上限等措施，试图使新股价格更能反映市场选择。 但新股第一阶段改革实施一年多来，也暴露出了机构在网下申购哄抬发行价，中小投资者网上申购无定价权，“三高”愈演愈烈等弊端。 8月20日，证监会发言人表示，此次新股发行体制第二阶段改革是第一阶段改革的延伸，沿着市场化的方向更进一步。表现在以下三个方面： 网下摇号配售增加询价机构定价责任。目前网下配售采用的是对全部有效申购进行同比例配售，不同程度地存在报价随意的情况。

　　《指导意见》进一步完善询价过程中报价和配售约束机制，由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。这样可加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。 “这意味着网下机构进行申购以及即使中签其持股的成本都将提升许多，与此同时，对定价信息的公布也将对机构投资者的定价起到软约束作用，这些都有利于促进网下机构的理性定价。”投行人士称。 扩大网下询价对象范围，允许主承销商自主选择投资者进行配售。目前A 股市场参与询价和配售的对象限定为基金公司等六类机构，同国际市场相比，可参与机构的种类、数量相对有限，且主承销商不能挑选。

　　《指导意见》适度扩大网下询价机构的范围，采用的是主承销商挑选推荐方式，这可使主承销商更注重投资者的利益，还有利于主承销商为发行人提供相对长期和高素质的投资者群体。 增强信息披露，提高定价信息透明度。《指导意见》要求主承销商披露投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息；披露网下机构报价情况。这两项措施使得整个询价过程的透明度获得较大提升，打破“新股不败”的神话，提高承销商的自主发行责任，为未来的完全市场化发行进一步奠定基础。 遏制PE式腐败 证监会发言人表示，对于市场关注的主承销商配售权、存量配售等问题，证监会将继续进行研究，待市场条件成熟时择机推出。

　　国信证券认为，新股发行制度改革的核心绕不开供求关系，防止“三高”还在于供求关系。这意味着外来的方向有：一是加大供给，此处的供给是指市场化的供给，采取如核准制，存量发行等。二是既要改革“进”，又要改革“出”，除了改革发行制度，还要加强退市制度的建设，这也是市场化改革的重要部分。 南京证券认为，新股一般是以二级市场的估值标准进行定价，往往是跟随二级市场的估值水涨船高。因此，二级市场对于中小板个股的追捧是其中小型企业高发行价格的一个重要因素，或者说是根本影响因素。 由此，南京证券对于新股发行制度的进一步改革能否最终解决高价发行问题表示怀疑。但对于其影响，需要进一步观察，如果规则变动后改变了现有市场力量的利益关系进而使得机构定价开始趋于理性，则将对前期个股的高发行价格起到重心向下的牵引作用。

　　《指导意见》还提到，如果网下网上申购不足，或者网下报价情况未及发行人预期，则可以中止发行。南京证券认为，这为市场化发行迈出了重要一步，但更为重要的应是市场对于违法违规上市的摘牌退市机制的进一步健全。 近期，市场频频曝出保荐代表人“自荐自持”、相关利益机构突击上市前入股等PE式腐败问题，表明一些新股超募情况，实际上并非是众多真实公司价值体现，相反是建立在其他利益推动、相关机构违法、违规等基础之上，这种超募现象的背后更需管理层加大市场整治力度，对于违规、违法上市的公司，应果断给予摘牌或退市。