知名财经人士 黄湘源

　　农行为了对满足融资额度的需求，当然希望发行价高一点，市场为了给未来上市交易留一点空间，希望发行价先放低一点。不过，在市场约束机制尚不完善的情况下，新股发行定价与其说是取决于市场的意志，还不如说是取决于发行人、承销商保荐机构的袖里乾坤。

　　农行IPO提速，要什么有什么，而市场则怕什么来什么。

　　农行之所以在四大国有行中一落伍就是几年，最不待人见的就是盈利能力。如今的事情变了。根据农行披露的招股说明书推算，农行2010年的盈利水平虽然有可能还比不上工行、建行，但比起中行来显然已经略胜一筹。尤其令人惊奇的是，以农行当前的财务基础数据而论，较诸上述各大国有行虽然仍有所不及，但比起它们上市前的水平则犹有过之。不过，从农行目前的资产质量来看，“最差”的帽子一时之间还脱不下来。农行的成本收入比率高于同业，截至2009年底，农行不良贷款率为2.91%，虽较前两年的水平已有明显下降，但也仍高于同业同类机构，那么，它的利润又是从何而来？原来，“三农贷款”虽然给它带来了巨大的不良资产风险，但也让它由此而获得了不菲的政策性补贴，成为支撑其盈利水平的一个很大的蓄水池。

　　也许，只要它继续保持扶农为主的方向，就用不着过多地顾虑收入成本和不良贷款方面的风险。换言之，至少到目前为止，农行与其说是商业银行，还不如说更多地像是一个政策性银行。这是目前IPO的农行所赖以壮色的优势，但也可以说正是市场所最为担心的软肋。人们需要担心的是，一旦变成上市银行之后，农行还能继续像过去那样躺在政策的怀抱里吸多久政策补贴的奶水？而如果它一直就这样断不了奶，又怎样去指望它成为投资者的奶牛呢？

　　农行IPO最需要的是资金，有了政策的特别关照，资金的难题也不是太难的问题。近来，被新股发行机制市场化改革搁置了近三年的战略配售政策又一次重出江湖。

　　农行明确表示：“本次发行将采用向A股战略投资者定向配售、网下向询价对象询价配售与网上资金申购发行相结合的方式。”有中国人寿、中石油等一大批召之即来的大型央企的支持，农行留给市场的IPO压力或者不会很大。不过，战略投资者定向配售的成本和投资者投资成本的不同，对于市场来说，带来的不仅是分配不公的问题，而是涉及到市场流通性的一系列问题。尤其是A股战略配售的口子一开，也就意味着H股对“基石投资者”的放水。而所谓“基石投资者”不就是此前在工、建、中三大行发行中引发了贱卖国有银行资产大争论的外资战略投资者么？换了个说法，并不能改变事情的本质。现在的事情其实很清楚，战略投资者本质上都是财务投资者。

　　银行为了上市，以自己的廉价股权换取人家的资金支持，人家也不是“洋雷锋”，没有一个不是冲着未来的溢价套利而来的。这也正是中国上市银行的政策行味道越浓，洋战略投资者反而兴趣越浓的道理所在。也就是说，农行对“基石投资者”讨好得越多，将来被人家掠夺的也就越多。在这方面，工、中、建的昨天，也就是农行的今天和明天。

　　农行为了对满足融资额度的需求，当然希望发行价高一点，市场为了给未来上市交易留一点空间，希望发行价先放低一点。现在正是你来我往协商定价的关键时刻。不过，在市场约束机制尚不完善的情况下，新股发行定价与其说是取决于市场的意志，还不如说是取决于发行人、承销商保荐机构的袖里乾坤。

　　在这里，发行人多圈钱和居间中介多赚钱的利益目标是一致的，而在现行询价机制所实行的网下配售份额和竞价报价挂起钩来的框架下，配售份额就成了吊高报价的饵。询价制的这个弊端尽管在创业板的“三高一超”中早已暴露无遗，市场的改革呼声也很高，但是，管理层表态要完善的市场约束机制却至今犹自“只听楼梯响，不见人下来”，莫非就是为配合农行IPO？

　　不过，如果等到名为询价制实为竞价制的发行定价机制真的推高了农行的发行价，农行多圈钱、中介多圈钱、机构多获配的需求分别得到了满足，能不能说就是农行发行的成功或者说市场化发行的成功呢？未必。怕只怕农行成功上市的金锣一响，市场就来个应声破发。这样，赢者的诅咒岂不成了市场永远的魔咒？！