上周，小孙才动用了4.5万元的资金申购，就中签了500股杭氧股份。要是换了从前，他会高兴得蹦起来，可如今却陷入了焦虑，因为这几天股市不振，他不知道等自己中签的新股上市那天，究竟会给他带来收益还是亏损。

　　近来，新股“破发”俨然已成为家常便饭，又一轮的新股发行制度改革似乎摆到了人们面前。需要指出的是，26多年来，我国新股发行体制变革的步伐一直没有停止过。

　　青年报 首席记者 薄继东

　　草莽时代

　　1984年 上门推销——静悄悄地卖

　　1984年至1990年沪深证券交易所开张前，新股不能上市流通，当时发行了飞乐音响、延中实业、豫园商场等股票。最早的新股发行没有招股说明书，也没有刊登发行公告，只是由两名工作人员背着银行的钱箱坐在飞乐电声总厂的门房间里，静悄悄地卖出了飞乐音响1万股，每股50元，就算完成了发行任务。当时，极少有人懂股票。张阿姨宁可买两箱子全毛绒线抵抗通胀，也不愿意买一张看不懂的股票。

　　1991年

　　发售预约单——彻夜排队

　　1991年8月21日，兴业房产向社会公开发行股票2000万元，发行价60元(每股10元)。此时，上海滩已有少数前卫人士知道这是个发财机会，不过大多数人对于10元票面的东西60元发行嗤之以鼻。新股发行以发售预约单的形式进行，即投资者在发售网点领取预约单，凭单摇号中签后购买一定量的股票。

　　发财心切的人提前两天就去江湾体育场排队，结果发生了严重的踩踏事件。“那时，基本上每3个人中间可有1人中签。”参与过通宵排队的俞先生回忆说。

　　认购证时代

　　1992年 30元认购证——炒到3000元

　　在上海的江湾体育场发生踩踏事件的背景下，上海推出每份30元的股票认购证。认购证在1992年内分4次摇号，共发行10多个股票，认购证有限期无限量发行，所得款项捐赠福利机构。多数人将它看做是慈善之举，当时一般员工的月薪仅400元上下，所以认购证销售场面冷清。

　　戏剧性的一刻发生在最后一天。在银行工作的亲戚告诉苏先生，统计结果出来了，认购证卖出去不多，中签率一定很高，于是苏先生抢在银行下班前买下了100张。这一天，像他一样提前得到消息的人并不少，造成认购证销量在截止前飙升。最终的统计数据显示，这次一共发行了207万份。

　　很快，苏先生的身价猛增30万元，在当时简直就是天文数字。造成每张认购证被黑市炒到3000元的直接原因是，1992年发行的股票增加到了60多个。

　　认购抽签表——身份证大战

　　1992年8月9日至10日，深圳发售新股认购抽签表500万张，中签率为10%，每张表100元。每一购表人可持10张身份证购10张抽签表，中签者可买1000股新股。事实上，许多人两个月前就得到了新股消息，在全国范围内进行了一场身份证收购大战。据当时有关部门估计，大约有320万张外地居民身份证集中到了深圳。

　　8月9日上午，303个网点开始发售新股认购抽签表，许多网点发生严重舞弊行为。次日，人民银行深圳市分行宣布原定于8月10日下午6时的截止收表时间推迟到11日11时。这则通告如点燃了几十万排队者的怒火，他们认为这是为了给那些舞弊者创造方便，使其更有充足时间高价倒卖认购表。该事件最终演化成了股市的“8·10”暴力事件。

　　1993年

　　认购证放开卖——成本猛升

　　认购证暴富神话后，新老股民和准股民都加入到了1993年认购证的购买洪流中。不过，1993年的认购证不可能重演昔日的辉煌，中签率一定大大降低。正因为如此，1993年认购证的实际销量显得比较理性。尽管如此，由于一些新股中签率过低，投资者认购成本远远高于新股发行价，如厦门厦工每股溢价5元，认购成本却达到21元。老股民蒋芝康是当年上海石化的中签者，回想起这段往事时，至今还耿耿于怀。

　　摸索时代

　　1994年 上网竞价——首日“破发”

　　1994年6月25日，哈岁宝和琼金盘的发行开启了“上网竞价”先河。两家公司分别设立了3.33元和6.68元的发行底价，结果哈岁宝最终定价4.60元，而琼金盘却无人抬价，且只竞价发行出去了原定2500万股中的1182.2万股。

　　第二次竞价试点是青海三普和厦华电子。在确立了3.98元和5元的发行底价后，两家公司分别于1995年1月12日和1月13日接受投资者的“竞标”。

　　结果，青海三普和厦华电子的最终发行价被定为9.58元和13.38元，高出底价167%和141%。上市那天，青海三普开盘价仅8.50元，收在了7.80元，继1992年氯碱化工之后再度成为上市首日便“破发”的新股，而且这一次收盘也没拉上去。厦华电子同样开盘价只有11.80元，收盘于13.05元。

　　1995年

　　先到先得——巨资囤积摇新

　　1995年1月18日，仪征化纤采取了一种“前无古人，后无来者”的上网定价与承销团成员公开门售相结合的方式。其中1亿股通过上证所交易系统定价发售，另外1亿股交给了承销团。第二只上网定价的是渤海化工，投资者申购热情依然不高。两家公司自知是大盘低价股，因此发售采取“先到先得”、“时间优先”的不抽签政策。

　　同年7月4日，东方电机同样采取了时间优先的不抽签方法上网发行。但由于行情走好，此次投资者开始疯狂涌入营业部的交易厅进行申购申报，早上申报的投资者每人买到100股新股，到了中午就已经售罄。倪先生迄今还记得这次申购，因为当年还有很多股民不会玩自助委托，有人央求着他帮忙赶紧下单，都各自成功分配到了100股。

　　在投资者的狂热下，从洛阳玻璃开始，摇号抽签的方式再次兴起。这种上网定价的方式一直持续到了2000年。一级市场高额无风险收益的存在，使巨资长期囤积一级市场，散户们很难中签。

　　2000年

　　法人竞价——利益输送严重

　　2000年6月19日，诚志股份和波导股份的IPO再次采用了竞价制度。这一次吸取了上次的许多教训。首先，两家公司事先并未定出发行价，只有法人投资者才能参与竞价，并在法人预约配售确定发行价后，对一般投资者上网发行。定价原则为：当某一申购价位上的累计申购数量达到超额申购倍率所对应的股票发行数量时，此价位即为新股发行价格。

　　放开“法人配售”限制后，做战略投资者能够拿到低价新股，几乎稳赚不亏，实际上变成了向战略投资者的利益输送。在这一制度下，甚至出现了专门提供战略投资机会的“中介机构”。这些掮客能够从发行人或战略投资者手中直接拿到新股，然后再将新股份额转给其他投资者(如私募基金等)。

　　市值配售时代

　　2000年 市值配售——摇新资金撤离

　　在这个阶段，存在着多种新股发行方式并行的局面。2000年3月18日，由天水股份和沧州大化拉开了面向持股的投资者按市值配售的序幕。主要内容是，新发股份中的50%进行上网定价发行，另50%向二级市场投资者配售，每1万元市值可以申购1000股，最后抽签决定中签者。在宁沪高速完成了2000年二级市场配售的最后一单之后，这种IPO方式被暂时叫停，实施这一法则的IPO公司共有35家，大概占2000年所有IPO家数的四分之一左右。这一制度最大受益者是基金和主承销商，因为前者享有优先配售特权，后者也因为包销余股获利颇丰。

　　2002年5月21日又恢复市值配售，当时正处熊市，市场低迷，原本以为重启市值配售，会迫使囤积于一级市场的申购资金会转向二级市场，但事与愿违，摇新资金纷纷选择离开，造成股市进一步“失血”。

　　2005年6月股市异常低迷，新股发行暂停。

　　资金申购时代

　　2006年 资金申购——制度自此划断

　　随着股权分置改革和全流通时代的来临，市值配售制度的基础已不复存在，实施了4年的市值配售退出舞台，资金申购方式的恢复。2006年6月5日，中工国际成为恢复资金申购第一股，同时也是新老划断的第一股。不知是不是申购资金以及市场对新股的期望憋了太久的原因，2000亿元资金蜂拥而入，导致中一国际超额认购倍数达576倍，中签率仅为0.17%。自此之后，新股发行始终实行资金申购制度，当股市进入2008年熊市后，当年9月后新股暂停发行。

　　【反思】

　　市场化不代表破发有理

　　2009年6月10日，证监会启动新一轮新股发行体制改革，围绕定价和发行承销方式两个关键环节。6月22日，桂林三金正式进入IPO程序，市场化定价。

　　今年5月初，证监会主席尚福林称，从目前情况来看，新股发行有序推进，各项改革要求逐步落实，达到了第一阶段改革目标。然而，普通投资者的感受是新股的发行市盈率和发行价格越来越高。近期，新股“破发”更是成为家常便饭，摆在我们面前的很可能是又一次的新股发行制度改革。

　　我们不否认市场化发行是新股IPO的发展趋势，但是管理层对保荐机构和发行人联手推高新股发行价格和发行市盈率行为的听之任之，让普通投资者有些匪夷所思。海普瑞真的好到每股发行价可达148元吗？其中有没有猫腻呢？那么多的上市公司在超募后，资金没有投向，难道这也是值得提倡的吗？

　　新股发行市场化改革后，一二级市场的价差消失了。从某种意义上讲，这是一种进步。但是，长此以往必然造成大量的认购资金撤离股市，重蹈当年“市值配售”的覆辙。也许，管理层该深思在市场化发行的过程中如何加强监管了！投资大众不愿不明不白地被套在一级市场。